從秩序角度理解中國房地產泡沫

從秩序角度理解中國房地產泡沫
毛壽龍：房地產市場面對著高度行政化條件下成長起來的消費者、投資者，“野蠻生長”的多層次市場也深受政府秩序影響。

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更新於2016年9月30日 06:18 中國人民大學教授 毛壽龍 為FT中文網撰稿

2016年，中國實體經濟下行壓力加大，但房地產依然火爆。房地產存在泡沫，投資有風險，很多專家都在提醒。

不過，房地產泡沫的原始秩序中的人們並不這樣認為。首先，自從有商業性房地產開發以來，中國房地產一直在專家的泡沫論中迅速成長。每一次對投資有風險、房地產存在泡沫的提醒之後，反而是房地產泡沫的進一步飛速成長。這說明，現實的秩序，與專家筆下的專業理論和模型秩序是相反的。在消費者和投資者的原始秩序中，人們更願意相信非專業或非模型的原始的直覺判斷。

其次，自有商業性房地產開發以來，人們每一次持幣觀望，或者等著房價下跌的選擇，都會迎來一次火爆的房地產漲價。人們每一次判斷房地產漲瘋了，然後選擇清空房地產，拿著從沒見過的大數額現金去投資不穩定的股市，或者其他金融產品，或者去投資大家所嚮往的、比房地產投資似乎更為道德的實體經濟時，其結果都是一次次失望，因為非房地產的投資，都沒有房地產的投資回報率高。

原始的心靈中，害怕房地產泡沫的破滅，但一次次房地產泡沫的堅定成長，反而使得堅定選擇房地產的投資家變得越來越強壯。而實體經濟的投資者，在邊際回報率下降的情況下，反而因為有相關的房地產增值而獲得了贏利的空間，尤其是通過現有增值資產獲得資產抵押的債券融資和資產證券化後的股權融資，獲得了更多的流動性，從而進一步擴大經營規模，降低運營成本，並在缺乏增值資產支撐的同行中勝出。這使得原始秩序的投資家們不僅直接投資房地產，更樂意享受高度泡沫化後現有房地產的流動性融資價值。

這說明，原始秩序的房地產投資家們得到了擴展的資本市場的支撐，而且金融杠桿不僅在房地產的一級和二級市場支撐了泡沫，更因金融市場里因泡沫化而獲得高價值的房地產提供的信用的“野蠻增長”，而獲得了快速增長。也就是說，高度擴展的資本市場，與高度原始卻快速成長的房地產信用相互融合、相互支撐，共同構成了2008年世界金融危機之後中國房地產在一段時間消沉之後連續多年迅猛發展的秩序原因。

不過，任何市場在三年的“野蠻生長”期之後，都會有一個回頭調整時期，這種調整往往表現為一段時間的蕭條。繁榮，然後蕭條，蕭條之後是又一次的繁榮。繁榮的時候，大家都賺錢；蕭條之後，有大批投資者熬不住蕭條而破產退出市場。在這種情況下，政府往往會忍不住出手，對“野蠻生長”的市場進行一次嚴格的管制，結果蕭條可能沒有很快出現，但進一步的繁榮即再次的“野蠻生長”也很難出現。中國農村經濟改革後有一個兩三年的快速成長期，但此後嚴格管制農村土地、人口和資本的政策，卻讓農村經濟出現了改革後的長期停滯，現在大批村落出現衰落而不是發展的景象。又如，中國出租車曾兩三年內“野蠻生長”，但嚴格的數量管制導致，在各大城市規模翻番的情況下，出租車數量卻依然維持在管制前“野蠻生長”階段的水平，一直到網約車出現打破這種僵局，已經20年過去了。

在房地產領域存在大規模泡沫的專業認識下，各級政府也出台了種種嚴格的管制手段，如大城市限購，大城市惜土如金限制土地供應等等。但這些管制政策，並沒有讓房地產市場出現停滯，反而通過行政化分區管理的措施，讓房地產市場泡沫獲得了條塊分割的行政化擴展秩序的支持。而行政性、等級化、單中心、多源的土地資源供給格局，更讓土地價格呈現線性增長的趨勢，並進一步推動房地產價格中土地元素的線性增長。這說明，擴展的行政秩序，未必會讓一個具體的市場窒息，如果運作得當，反而會支持某個特定市場的線性增長，使其在每一個“野蠻生長”時期過後不必陷入長期停滯，更不會陷入蕭條期，反而讓一個又一個的“野蠻生長”接連出現，而中間只有短暫的穩定觀望期。

這說明，中國的房地產泡沫，只有現有專業理論模型的支持，而缺乏現有現實模型的支持。正是由於專業理論模型沒有考慮到中國房地產的秩序維度因素，才使得其對中國房地產泡沫的預計一次次落空。

從秩序的角度來看，中國房地產泡沫其實存在於中國的原始秩序中。這種原始秩序，實際上來自個人內心的不安定感，這種不安定感，需要讓人有一塊土地和房子，而在現在，人們只能寄希望於有一個房子。君不見，中國人到任何地方，都是省吃儉用，然後存下大筆資金，去購買一個房子。中國的家族傳統，更讓老一代人少吃儉用購置房產，留給子孫後代用。一個老人臨走之前終於給四個孩子每人安排了一套房產，然後他安心地走了。這是過去的老人。現在的老人做不到這一點，但看到四個兒子，如果有一個兒子沒有買好房子，就會很不放心，直到看到四個兒子每人都為自己的兒子、也就是老人的孫子買好了房子，才會安心地走。這種不安定感，源自社會的不發展和不穩定，源自擴展的市場信用的不發達，也源自政府行政秩序對一切流動性資產的政策的不穩定。

中國的房地產市場正是在這樣的原始秩序中發育起來的。這種原始秩序給房地產市場以強勁的剛性市場需求。而擴展的市場秩序，尤其是因房地產市場發展而發展起來的專門針對私人的金融杠桿的發展，以及因房地產活躍而出現的、以地產信用為基礎的債券融資和股權融資金融市場及相關資本市場的發展，再加上省吃儉用而產生的高額的儲蓄率，使得中國的房地產一開始發展，就有了充足的荷爾蒙和營養，得到一個又一個“野蠻生長”的資源。

而且中國房地產市場的奇妙之處在於，任何其他市場，一旦遇到高度行政化的政府管制，就會停滯，甚至消失，但中國房地產市場不僅沒有停滯，更沒有消失，反而出現了持續的“野蠻生長”，讓一個個泡沫不斷膨脹，卻沒有破裂，一直到現在，依然在成長。其區別是，中國的城市因行政級別和市場機會的大小，分成了一線城市、二線城市和三、四、五線城市。高行政級別、高商業機會的特大城市，如北上廣深，是一線城市，是人們嚮往的地方，也是人生成功的標志，自然也是房地產泡沫連連、地產百萬富翁比比皆是的地方。

當然，中國很大，全國各地差異也很大，商業機會分佈很不均衡，擴展的行政差序結構，看起來對同級別的城市給予基本類似的秩序支持，但其對泡沫的效應還是有差異的。當一線城市價格上五萬、十萬的時候，市場發達地區的小鎮房子每平米也過萬元的時候，市場機會不明朗的一些省會城市還停留在兩三千一平米的水平。但共同的趨勢是明顯的，無論一線城市，還是三、四、五線城市，其價格趨勢都是直升。其原因是，中國的房地產泡沫不是真正的泡沫，而是有獨特的原始秩序、市場秩序和行政秩序支撐的泡沫。

從中國房地產的秩序維度模型的角度來看，中國的房地產泡沫要變成專業模型里的市場泡沫，需要有如下條件：

原始秩序需要有一個大的變化。這種變化顯然會出現。因為高度市場化的發展，會讓人們逐步改變對房地產的看法，也會讓人們對安全感的原始需求產生變化。市場化的發展，讓社會發展的空間變大，發達社會提供的安全感，會逐步替代因房產提供的安全感。

市場秩序需要有一個大的變化。這個變化也在出現。當市場經歷了產品市場、產權市場和金融市場的幾十年發展之後，擴展的市場自身會產生很多信用，尤其是在互聯網時代，房地產提供的信用會逐步被大數據提供的信用所替代。

行政秩序提供的成就感會有一個變化。中國人從鄉下到城鎮，從縣級市、地級市，到省轄市，然後到直轄市，如果在北上廣有一套房子，大家都認為是人生的成就。比北上廣更有價值的成就感是出國買房子，但發達國家最有價值的房子不是在中心城市，也不是在市中心，而是在美麗的鄉村。這種體驗，勢必影響中國人對行政秩序提供的成就感的感覺。現在很多中國人開始在老家置房，開始到鄉下去購買和改造古老村落的房子。最近世界上540家賓館比賽，得獎的都不是大城市的豪華賓館，反而是中國浙江農村一個村落老房子改造而成的鄉村酒店。

當然，更重要的是，中國行政秩序正在因落實中央與地方的財權、事權和支出責任的合理分工，而可能產生一些治理意義上的變化。這一變化勢必會改變中國單中心、多源的地產資源供應體系，也會改變相應的公共治理和服務的格局。

這些變化現在已經出現，這些新的秩序因素，還沒有改變基本的房地產泡沫的格局，但已經在推動一些新的房地產發展趨勢。

理論上總結一下，現有關於中國房地產存在巨大泡沫的專業論斷，基本上基於單純市場經濟的理論模型。如果中國的房地產市場處於一個市場秩序充分發達，而且有一個成熟的市場社會，以及親市場、多中心公共治理的法治且有限政府秩序的支撐，那麽這些判斷和市場預計都是非常有道理的。

但中國房地產市場面對的是在高度行政化條件下成長起來的消費者和投資者，他們成長的時候幾乎沒有什麽市場經濟，而現在“野蠻生長”的多層次市場也深受單中心、等級制、“人治”且無限職能的政府秩序的影響，在這種情況下，用純市場模型來分析中國的房地產市場，顯然只能得出錯誤的結論。

在中國，要思考房地產泡沫問題，尤其要關註房地產市場的獨特的原始秩序、擴展的市場秩序以及擴展的政府秩序的元素，只有這樣才能讓我們更好地理解過去15年的房地產市場，也才能讓我們更好地預見未來的房地產市場。

（註：作者是中國人民大學公共管理學院公共財政與公共政策研究所教授，公共政策研究院執行副院長。本文僅代表作者個人觀點。)