流動性退潮下的裸泳

華爾接日報

邵宇

中國最新發布的5月進出口數據殘酷地告訴了市場事實的真相，出口同比增長1%，顯著低於市場一致預期的6.8%，進口同比增長-0.3%，低於市場一致預期的5.4%。去年同期相對較高的基數與5月以來貿易數據擠水分，是導致5月出口數據出現顯著回落的重要原因。特別是5月初國家外匯管理局發布20號文要求加強外匯資金流入管理，加強對前期通過貿易渠道流入國內的熱錢以及票據套利行為的監管力度。

幾道金牌合擊下，貿易中的不正常因素被平息了，這從對香港的出口數據中就可一目了然。5月對香港出口金額佔比從上月的21%左右下降至約15%的歷史正常水平，出口同比增速從上月的57%驟降至不足8%。而進口數據較4月顯著回落，是國內需求疲弱與大宗商品價格總體繼續呈現回落態勢兩個層面共同作用的結果。所以，事實就是──沒了熱錢就啥都沒了。

與此同時，過去幾天，中國銀行間利率水平正在經歷一次嚴峻考驗，貨幣市場利率出現了史無前例的漲幅：6月6日至8日，隔夜銀行間回購加權利率上漲了128.7BP、231.2BP、135.9BP，隔夜SHIBOR上漲了112.9BP、253.1BP、141.0BP；至6月8日收盤，隔夜銀行間回購加權利率和隔夜SHIBOR分別攀升至9.807%和9.851%，創下歷史新高；6月8日，隔夜銀行間質押式回購盤中利率水平一度高達15%。

流動性如此緊張顯然很難用季節性、存款準備金繳存和財政存款上繳等常規性因素來解釋。傳言中幾家中型股份制銀行之間頭寸調度出現了困難，市場很自然就會去猜測部分銀行在某些領域的集中信貸投放可能蘊含大量風險。其實目前最大的風險來自監管嚴格化以後，季末理財產品接續技術上的困難，這可能使得銀行理財資金存在不小的兌付缺口。

監管層最終可能還是會施以援手，但央行前幾日的袖手旁觀似乎是想讓某些前期擴張過快的商業銀行和其他金融機構自行吞下這顆苦果，這或許也是一種真正具有實戰意義的壓力測試。另外，央行亦釋放出了明確的政策信號，階段性緊縮可能在所難免。縱觀今年出台的各項政策：針對銀行理財產品的銀監會8號文，規范地方融資平台的銀監會10號文，封堵熱錢的外管局六道金牌，5月重啟的3月期央票，清查企業債券的發改委1177號文等等，非標準化債權資產也好，債券也罷，還有夾雜在貿易項下的熱錢，投融資雙方的不規范動作統統都在治理整頓之列。1-4月份階段性寬鬆的代價就是未來幾個月的相對緊縮，畢竟央行本年度中性偏緊的貨幣政策基調從未改變。

不過央行可能也不用那麼著急了，因為全球流動性似乎已然開始退潮。近期QE退出預期導致市場陰雲密布，受此影響，全球市場流動性狀況劇烈波動。據EPFR數據庫的最新數據顯示，截至6月5日之前的一周，全球資產配置格局發生了轉換。從配置標的來看，全球股票基金淨流出62億美元，流出規模環比上升了34億美元；全球債券基金淨流出125億美元，單周流出規模創下2007年以來的新高；貨幣市場基金流入38.77億美元。從配置區域來看，新興市場國家單周淨流出規模創近三年來的新高，流出50億美元，金磚四國出現全面流出，配置中國的全球基金淨流出近15億美元，配置國內A股市場的全球基金淨流出八億美元；發達國家市場流出量較小，約12億美元。

預計未來一段時間全球資金從新興市場陸續撤出應該是大概率事件，QE退出導致的市場利率和債券收益率的上升及美元指數的走強會使資金重新回流美國，新興市場國家的市場流動性短期將面臨巨大壓力。再往後看，明年隨著美聯儲兩只鐵桿鷹──達拉斯分行的費希爾和費城分行的普羅索獲得投票權以及伯南克的離開，退出時刻表有可能會提前到來。而上周五略超預期的美國非農就業數據，使得退出時點在9月發生的概率提升到60%，而在年底發生的概率則提升到80%。此外還有一個潛在的威脅來自三季度底左右的德國大選，這就如同去年二季度希臘和法國大選左翼的勝利，很可能引發來自歐洲的重大風險釋放。而日本近期高度波動的市場走向則更加難以控制，一旦長期國債利率再次在通脹預期起來前進一步大幅度向上突破，則整個市場將進入極度危險的不可知地帶。

而中國的情況是，5月CPI數據為2.1%，顯著低於市場一致預期的2.4%，CPI低預期的主因是食品價格跳水。但是CPI中非食品價格環比降0.1%，PPI環比降0.6%，同比繼續回落至-2.9%（PPI持續負增長將使得企業經營日益困苦），這都不是什麼好的兆頭。再結合進口數據的低迷以及PMI指標的“分裂症”等情況，經濟狀況可能持續低迷以及開始出現“衰退”的風險。而關鍵仍然在於，在沒有明確新周期發動的信號，例如新一輪城鎮化出現之前，資本仍然缺乏動力進入實體經濟，特別是已經顯著過剩的制造業產能投資中，而產能過剩30%往往就是經濟增長下台階的領先信號。雖然5月新增人民幣貸款6674億元，同比增長14.5%，符合市場預期，但其中企業中長期貸款佔比不高，而新增貸款中居民按揭貸款比例較高，就是充分的印証。此外，當月末廣義貨幣供應量(M2)同比增長15.8%，也在小幅回落。

同樣作為驗証，在實體經濟方面，5月工業增加值同比增長9.2%，略低於市場一致預期的9.3%，較4月回落0.1個百分點；環比（季調）增長0.62%，折年率增長7.4%，較4月回落三個百分點。同時，5月固定資產投資累計同比增速略低於預期，其中地產、基建單月投資增速較4月回落明顯。特別是地產──5月地產開發投資單月同比增長19.4%，較上月回落四個百分點，新開工投資單月同比增長-1.5%，較上月回落16個百分點。商品房竣工面積單月同比增長-0.5%，較上月回落2.5個百分點。

唯一的慰藉在於消費。5月社會消費品零售總額單月同比增長12.9%，較4月提升0.1個百分點；扣除價格因素之後，單月消費實際增速為12.9%，較4月提升一個百分點。消費增速回落至歷史相對正常的狀態，但估計市場不會對此有好的臉色。顯然，適度保持經濟的溫度對於緩解目前號稱“史上最難”的大學生就業壓力依然重要，而且會為進一步的結構改革提供必要的彈性。因此，監管者應注意蓄水池的調峰功能和財政穩定器作用，而市場亦應準備好流動性退潮下的裸泳。


本文作者邵宇是金融學博士，牛津大學John SWIRE學者，復旦大學金融研究院研究員，南京大學工程管理學院兼職教授。現任東方証券首席經濟學家、首席策略分析師和固定收益負責人，著有《危機三部曲：全球宏觀經濟、金融、地緣政治大圖景》。文中所述僅代表他的個人觀點。