華爾街日報
LELAND R. MILLER / CRAIG CHARNEY
中國銀行間拆借利率飆升勢頭令許多投資者感到意外，並加劇了過去一周的市場波動。但對於那些密切關注中國大陸信貸市場的人來說這並不令他們意外。實際上，這些問題是可預見的，並且可能還將持續。
過去兩周，中國央行基本未向金融系統提供資金，這促使上海銀行間同業拆放利率(Shibor)──中國銀行業相互借貸的基準利率──升至紀錄高點。然而中國信貸供應大門並非突然關閉：流動性吃緊狀況實際上已經持續一年了。
本公司對中國企業的三個季度的調查顯示，企業借貸放緩、利率攀升，同時影子銀行貸款也在萎縮。但由於官方數據滯後且失準，市場意識到信貸是寬鬆還是緊縮的時間就相當滯後了。
近期推動Shibor飆升的因素有許多，包括納稅時間、適逢公共假日、新數據顯示流入資金放緩以及對美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)可能收縮定量寬鬆政策的擔憂。然而出現利率大幅上升和政府反應令人迷惑不解的更大的原因是，官方數據未能如實反映當前中國的信貸狀況。目前以及未來中國政府的目標是收緊信貸，而且這個目標持續的時間已經比多數人認為的要長。
中國政府一直認為其發布的重要數據已經足以體現信貸狀況，但從獨立收集的信貸數據看，中國的信貸狀況完全是另外一番景象。
影子融資的擴張狀況就被普遍誤讀。今年1-5月份，官方數據顯示，中國經濟社會融資總量（主要是來自影子銀行）大幅擴張，這令市場相信一波信貸熱潮即將來臨。而我們對中國國內企業的季度調查顯示，今年第一和第二季度中國企業來自影子銀行的信貸基本持平（較上年同期下降近一半）。
我們的調查顯示企業信貸狀況遠談不上寬鬆，這兩個季度每個季度的企業實現借貸比例都有所下滑，本季度從上年同期的43%降至出奇低的30%。企業支付的平均借貸利息自去年第三季度在5.96%觸底以來已穩步攀升至7.1%。
換言之，盡管市場不停地擔心流動性過多的威脅，但企業卻發現獲得貸款越來越難且成本越來越高。實際信貸環境與市場感知情況之間的這種不一致幾乎必然會產生某種沖擊──我們的數據早在3月份就顯示出來了這一狀況。
銀行家和企業對信貸問題的反應大相徑庭，這也應該敲響警鐘。我們的調查顯示，在當前季節，銀行家稱利率穩定，並且向企業發放了更多貸款，但企業則稱支付了更高利息，借到的資金額遠低於以往。公司和銀行說法的迥異是缺乏中間渠道的明確証據。為此，分析人士應大力質疑銀行家給出的有關流動性充裕的說法。
銀行當然會提供廉價信貸，但向誰提供呢？據我們統計的數據顯示，與政府有關聯的大公司需要將債務展期。但對大多數需要資金的企業來說，情況卻越來越艱難。
矛盾激增的政策環境也遠比大多數投資者意識到的要明顯。中國央行已連續數月在收緊政策。在時隔17個月後，中國央行今年3月重新發行三月期票據（而不是期限更短、更靈活的工具）。然後，在最近一次節假日之前那段時間，該行選擇不通過逆回購或短期流動性操作注入資金，盡管外界預期它會這麼做。上周，中國央行更是“變本加厲”，兩次發行了人民幣20億元的三月期央票。雖然這些央票的發行規模微不足道，但這顯然是一個信號，表明中國新任領導人無意對這些他們認為養尊處優的銀行所遭遇的困境施以援手。
這種政策上的轉變本來今年3月或許就能被發現，但這些警告卻被當成了耳邊風，原因是市場關注焦點都放在對影子銀行過度放貸的擔心上了，而這種擔心又是基於不可靠的官方數據。。
今年信貸環境整體偏緊，再加上市場錯誤地認為社會融資總量數據不斷增長會支撐信貸增長，這就產生了一個預期泡沫，而事實証明這個泡沫與實際信貸泡沫一樣具有危險性。在這種情況下，拆借利率上調算不上是什麼意外，市場只不過比整體數據表明的要淺很多而已。
如果投資者忽略主要的官方數據，轉而將注意力放到那些因為信貸環境緊張而一直在發求救信號的企業報告上來，他們的情況可能會好很多。如果他們坐等官方數據來証實這個情況，那麼他們可能要在經歷進一步市場震盪後才能看到真實情況。
（Miller和Charney分別是China Beige Book International的總裁和研究部門主管。該公司每季度會發布一份針對超過2,000家中國公司的經濟調查報告。）
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