華爾街日報
李迅雷
連日來中國金融體系鬧錢荒，主要原因是金融機構尤其是銀行的槓桿率過高，存在期限錯配，導致短期流動性緊缺。而股市創出最近四年多來的新低，顯然已經超出了對流動性緊缺的正常反應，而是反映出投資者對中國未來可能發生金融和經濟危機的預期。那麼，中國發生金融危機的可能性有多大，能否避免更大經濟危機的發生呢？
金融機構去槓桿必然引發地方政府和企業去槓桿
上周，銀行隔夜利率水平創下了13.44%的歷史新高，反映了銀行間資金的緊缺程度。同時，金融機構之間不能按時償付的違約現象也不斷出現，股市出現日跌幅超過5%的恐慌局面，這實際上也可以看成是一場低級別的金融危機了。錢荒的原因，主要是銀行表外業務的槓桿率過高、期限錯配現象突出。銀行之所以熱衷於表外業務或同業業務，既與制造業的產能過剩、盈利下降有關，又與監管當局對銀行的業務發展限制有關，如貸存比紅線、限制房地產開發貸款等，更與中國正在經歷的利率市場化過程有關。而央行對金融市場資金緊張局勢一度採取袖手旁觀對策，實際是對銀行不合規行為的一種警示。
然而，近期金融機構的資金短缺狀況顯然大大超乎意料，使得央行不得不在6月25日晚上宣布已向符合要求的銀行注入流動性，以緩解因流動性緊缺導致的利率飆升局面。可以預期，今後流動性短缺的問題可以得到緩解，一批面臨兌付壓力的金融機構也可以獲得喘息機會。不過，這次流動性危機，將迫使金融機構約束表外業務、降低槓桿率、加強流動性管理。目前金融部門負債/GDP接近90％，中國企業部門負債/GDP接近120％，地方政府的負債/GDP比例究竟多少，眾說紛紜，但肯定是不低的，就其本身的負債對應償付能力而言，已經趨於極限了，未來均需降槓桿。
5月份以來，隨著對非信貸融資的監管加強，資金成本明顯提升，意味著未來融資總量或趨於回落。也就是說，金融部門槓桿率水平的下降，必然會迫使企業及地方政府去槓桿。以企業貸款為例，今年前5個月企業短期貸款增速高達15.7%，而同期中長期貸款增速僅為7.5%，意味著企業融資主要用於補充短期流動性，而非中長期投資。而從存款來看，今年前5個月非金融企業定期存款增速高達22.5%，而活期存款增速僅為6.6%；從增量來看，今年前5個月企業新增定期存款2.8萬億，而活期存款下降了5800億，說明企業的新增流動性主要用於儲蓄，而非用於經營活動。目前企業借短期，存長期，融資行為純屬期限套利，形成貨幣空轉，導致了投融資行為的脫節。
而地方政府融資平台如果不能延續借新還舊模式，則兌付風險將顯現。據社科院金融所的估算，2013年地方融資平台的還本付息規模將達到4.16萬億，如此大規模的償還壓力，無論是通過本級財政收入還是土地轉讓收益（按一定比例提取），都難以完全兌付。如果金融機構在降槓桿率之後，難以滿足地方政府的借新還舊融資需求，則地方政府將不得不被動變賣抵押物來償債。
地方政府的抵押物主要是房地產，從而會引發地價和房價的下跌。而房地產價格的下跌，又將導致銀行壞賬率的提升，因為目前銀行信貸余額中，房地產開發貸款和按揭貸款余額佔30%左右。因此，去槓桿的過程都會導致風險暴露。
改革是降低危機強度的唯一選擇
中國經濟過去30多年的高增長，主要靠低廉的要素價格以及投資、土地財政、外資外貿等手段來實現。如今，要素價格（土地、勞動力、資金、礦產資源、環保等）都不再便宜，且逐步市場化定價，而房地產價格連續10多年的上漲，已經處於高位，外資流入量也在減少，外貿出口優勢逐步喪失。因此，中國經濟減速成為必然，經濟一旦減速，各經濟部門的去槓桿也是必然之舉。這就意味著，中國經濟今後發生危機的概率非常大，因為影響經濟的諸多因素彼此關聯，只要有一個因素出現異常，就有可能導致連鎖反應，從而觸發危機。
比如，中國的外匯儲備雖然有3.4萬億，一旦發生外資的集中流出事件，也不能高枕無憂。因為可以作為兌付的存量規模並不大，大部分都已經放出去投資了。在外貿順差減少、人民幣升值預期降低的背景下，人民幣大幅貶值的可能性還是存在的，這也是發生系統性風險的一個因素。
再比如，房價處在歷史高位，房價能穩住，發生經濟危機的概率就可降低，但穩住房價不可能永久，一旦穩不住，其下跌方式也是不可控的。如果是雪崩式下跌，則必然導致金融和經濟危機。
為了降低危機發生後的殺傷力，去槓桿是最有效的途徑。但去槓桿的有效手段應該是改革。比如，地方融資平台債務的規模總量雖然巨大，但並不構成威脅經濟的主要因素；真正威脅經濟和金融安全的，卻是仍不斷制造債務的地方行政體制。這個融資平台不改造，則中國政府債務的膨脹風險依然存在。這就需要進行行政體制和財稅體制改革，通過減少地方政府的事權來縮減其財權，讓其從大政府、經營型政府，轉變為小政府和服務型政府。這樣，其債務水平或許就可以有效控制。
去槓桿的另一個手段是國退民進。即打破某些行業的行政性壟斷，讓市場充分競爭。實際上，國資部門減持國有企業資產的最佳時間窗口在經濟周期的上升階段，目前最佳時機已經過去，期望通過賣國企來償還債務的途徑恐怕要落空。但打破壟斷、進行國企改革的時機依然存在。
正如中國貨幣供應總量足夠大但依然存在流動性短缺問題一樣，中國經濟轉型困難也不是因為居民總收入水平不高，使得消費拉動經濟模式難以實現。貧富差距過大這一收入結構性矛盾才是症結所在。因此，國民收入再分配改革絕對不能流於形式，必須打破利益格局。
筆者認為，中國無論是國企的高負債、地方融資平台債務水平的快速上升，還是金融機構的加槓桿、各類理財產品規模的急劇膨脹，其背後都是中央政府的信用作支撐。但中央政府的信用不可能無限膨脹，獲得無限信任。一旦發生信用危機，就將是全國性的危機。所以，必須通過市場化改革，來減少各個利益主體對中央政府的信用依賴。
短至五年內，長至10年，中國發生金融、經濟危機或成為必然事件，要皮毛無傷地躲過一劫幾乎不可能。現在可以做的，就是要充分預期危機可能發生的路徑和影響力，討論如何把風險降至較低水平，制定可行的改革方案。改革宜早不宜遲，從這幾年改革的進度看，總體比較緩慢，且主要是以增量改革為主，其中金融改革領先於財稅改革，而財稅改革又略快於行政體制改革。這主要是因為，容易改革的地方幾乎都改了，剩下的都是難啃的硬骨頭，都會觸動既得利益。因此，改革只有動存量，才能夠打破幾乎已經固化的利益格局，才能分散風險。
（本文作者李迅雷是海通証券副總裁兼首席經濟學家。他同時還擔任上海市人大常委委員、財經委委員，文中所述僅代表他的個人觀點。）
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