泡沫會引發債務危機嗎？

泡沫會引發債務危機嗎？

黃凡：泡沫最終破滅的具體形式要麽是日式長痛（長期低迷的慢跌）或是美式短痛（一步到位的急跌）。哪一根是壓垮駱駝的最後一根稻草？

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更新於2016年9月26日 06:22 寧波銀行私人銀行部總經理 黃凡

近期忙裡偷閑觀看了電影《大空頭》（The Big Short）。影片講述的是美國次貸危機2006-08年，在絕大多數美國人民陶醉於住房繁榮而華爾街大鱷們沉醉於繁榮的房市衍生出的次級債產品時，有幾個聰明人通過獨立思考，堅持己見，積極挖空心思大規模做空相關金融衍生品而最終大賺特賺的故事。

那麽，這些房貸支持證券是如何變成“高效的大殺傷武器”？我們回到電影說的故事吧：本世紀的頭幾年，美聯儲為應對高科技泡沫破滅而造成的經濟下行而持續降息，市場流動性過度泛濫，房價一路上漲，銀行為增加業務收入而大規模發放按揭貸款；於是，很多沒有穩定收入，無力籌措首付的人也紛紛獲得銀行貸款買房，電影中的脫衣舞娘、酒吧侍應等“下里巴人們”也敢於貸款買了N套大房子；

銀行當然也不笨，知道這些貸款有較大的成為壞賬的可能，為了甩掉這些低質量的按揭貸款以規避違約風險，他們把這些按揭貸款打包賣給投行；投行再以這些資產包為基礎發行MBS，賣給投資者；投資者也不笨，也知道這些債權有違約風險；於是，投行們就把這些債權分為優先級，劣後級，其中優先級賣給不願意承擔風險的投資者，投資者因有劣後的墊背也就放心了；然後，劣後級再賣給能承擔風險的對沖基金或其他投行，其他的投行則再以此為基礎發行債權產品，再分為優先級，劣後級……如此這般，再不濟的，買入信用違約保險（CDS）來避險。然後信用評級機構也就大筆一揮：A級、A+……國內的情況又如何？最近樓市盛況空前，身邊的人幾乎沒有不談房市的。說起都喜上眉梢：剛剛買入賺了多少……準備到哪裡去再買……要想辦法買多幾套……。首付要湊？沒問題！首付貸、信用卡都可解決……房子買得多，就賺得多。至於幾百萬，上千萬的房貸如何還？還需要考慮嗎？房子一定漲的，到時賣掉就得，還怕還不起？！

這與《大空頭》里描述的2004年-2005年的美國樓市盛況以及購房者的心態簡直太像了。至於美國樓市泡沫的結局？我們都知道了：

當全美國都陶醉在“房價只會漲，不會跌” 的狂熱中，大家熱衷於借債消費，感覺良好之時，危機正一步一步逼近……當全國各地房地產都房價高企而且嚴重過剩、租金回報不足一提、銀行都在降低貸款標準的時候，低質量的按揭貸款比重實在太大。就好比是一堆垃圾債權，不管你如何打包，再如何分級，拆解，最終出來的當然還是垃圾債權，區別只在於優先包里垃圾少一點，而劣後包里垃圾多一點，僅此而已。而信用違約保險保的就是這些包里的垃圾不發生腐爛，結果？這些垃圾包就集中發生腐爛，連AIG這樣的巨無霸保險公司也保不起了。

當然了，電影中也提到了，其他衍生工具如擔保債務憑證（CDO）等把這些垃圾包幾何級數擴大並運送到全世界，最終放大了危機的級別。

於是，原本貌似堅固而無縫的房市泡沫最終破滅，引至次級債危機爆發，進而引發了一場席捲全球的金融海嘯。大多數最大的一流金融機構被一舉“打殘廢” ，最後靠各國政府全力救助才勉強存活。

筆者2012 年到了美國，親眼目睹危機過後的滿目瘡痍：許多人失去了靠之養家糊口的工作、失去了賴以為家的房子。到處可見因還不起房貸而被法院沒收的“法拍屋”（Foreclosure），以及因房價大跌而成為“負資產”的銀行共同主張屋（Shortsale）。順便提一句：敝人當時就馬上出手抄底買入了幾間，其後因美國房屋市場開始見底復蘇而有所斬獲。

我們再回過頭看我們房地產泡沫的盛況：

一方面，樓價無論以何種口徑計算與衡量都非常昂貴。根據包括亞豪機構等在內的房地產專業機構的數據，今年上半年，北京新建純商品房均價達到了3.8萬元/平米，二手房成交均價超過4.3萬元/平米，均達到了歷史高點。這意味著，在北京購置一套100平左右的普通住宅，支付的房屋總價在300萬元至450萬元左右。而北京2015年人均可支配收入為4.8萬元，等於1年的收入只能買1平米左右的住房面積，買一套400萬左右的房子，即使不需要任何個人消費，也要工作接近50年，那就是從大學畢業開始工作到70多歲不用考慮退休了。

另外，上海、北京、深圳等大城市的租售比早已經遠遠超過了1:200的國際標準安全線，保守估計在1:500以上，一些地區甚至到了1:1000的程度。這意味著，按照現在的租金，在這些城市買房投資，要靠租金收入回本可能會接近100年，遠遠超過了房子法定70年的房齡！在一、二線大城市，房價已經漲得令人瞠目結舌，地價還繼續高漲。頻頻出現地王，這些地王光是地價形成的“樓板價”就已經明顯高於周邊的現房價格了。高價拿地王的企業無非預期房價會漲得更高。

另一方面，社會整體的負債率已是非常高。很大部分與房地產相關的，由三方理財債權、影子銀行固定收益產品、銀行理財產品、部分地方債、部分企業債、部分銀行房貸等構成的國內規模龐大的次級債與美國2006-2007年次級債危機爆發的前夜非常相似。據相關機構的統計，政府、企業、居民累計的債務總額已達我們國內生產總值的280%，遠高於絕大多數發達國家的水平。而且，與房地產開發相關企業依然在不斷加杠桿，廣大購房者也在不斷加杠桿。

至於國內樓市泡沫膨脹後的結局？我認為不會與歷史上的其它泡沫有本質上的不同。泡沫最終破滅的具體形式要麽是日式的“長痛（長期低迷的慢跌）”或是美式的“短痛（一步到位的急跌）”。只是，哪一根是壓垮駱駝的最後一根稻草？我們無從預知。

然而，國內樓市的各路參與者並不這麽認為。於是，全國各地“地王頻出”，土地的價格屢創新高。在上海，甚至有了廣大市民為規避傳說中的“嚴厲限購”而排長隊離婚的全球獨一無二的怪象。房子，仿佛是一件萬能的投資工具，買到了就等於賺到了。大家都認為，最悲催的人生莫過於一直沒買房！

大家不惜一切代價買房，最根本的原因還是房價過去十多年一直大漲，在2016年前幾個月的房價進一步大漲和地王頻出之後，這種對房價只漲不跌的預期又再進一步被強化。大家都擔心，現在不拼命買，將來更買不起。然而，正如“權威人士”所表述的：樹是不可能長上天的。而且我認為，最近樓市參與者們表現出的不可思議的“最後的瘋狂”或許在預示，房地產泡沫的破滅以及因此引發的債務危機離我們不遠了。

再深究一下，就會發現，目前階段的國內樓市與去年二季度的股市在以下幾個方面非常相像：

一，均為高層為穩增長、去杠桿而發起。發起股市上漲的目的是為瞭解決社會過於依賴間接融資難題，為企業去杠桿。企業通過股市融資順暢了，銀行的壞賬、地方政府平臺的債務等問題也就好解決。今年初刺激樓市的目的也很明確，把積壓的庫存去掉，把房地產企業的杠桿去掉，同時讓地方政府順利賣地還債。

二，均表現為脫離了經濟基本面的快速上漲。由於貨幣政策長期相對寬松、流動性非常充裕，而國民的財富積累總量非常大，加上外幣資本項下依然嚴格管制無法順利完成全球化配置，一旦國內某一類資產有上漲的苗頭，資金就蜂擁而至，馬太效應非常明顯。

三，均由加杠桿推動。去年股市的上漲，名為“改革牛”，實為“杠桿牛”，全靠數萬億的“場內融資”和“場外配資”推起。而今年樓市上漲錶面上是“去庫存”，實際上是全社會加杠桿。今年以來的新增貸款大部分為房貸。根據廣發證券的研究報告：上半年按揭貸款同比增長111%；房貸餘額占儲蓄比重達28.5%，超過1989年日本泡沫破滅的前夜的水平。而且，不少投資者紛紛通過“首付貸”、“P2P”等各種無抵押的融資取得首付，然後再通過按揭買房。這種現象與引發上一輪金融危機的“零首付”美國次級債是異曲同工的。

四，對存在嚴重泡沫的事實，參與者們均心知肚明。無論是去年上半年的股市投資者，還是今年“打飛的”全國到處跑買的樓市投資人，都懷著一個共同的信念：泡沫不會在現在破滅，即使泡沫最終要破滅，破滅之時自己一定能逃脫。因此都欣然在泡沫中暢泳。記得去年股市瘋狂上漲時，朋友圈流傳著這樣的段子：“每次泡沫來時，總是存在兩種人：一種人不停地指出泡沫會很快破滅，另一種人欣然在泡沫中游泳。前一種人越來越聰明，後一種人越來越有錢。” 不過，在去年股市最終崩盤時，這些“游泳健將”們也沒有誰正真順利逃脫。

投資者樂於擁抱樓市泡沫的信心還來自於“政府一定不會讓房價跌，房價就不會跌”的信念。然而這是“政府萬能”的唯心論。香港、日本、美國等政府沒有一個願意看到本地的房地產下跌的。結果，“漲多了就跌”這一鐵律還不是照樣起作用？投資者可能說：其他政府不行，我們的政府行！ 那麽，我想問您，中國政府希望股市跌嗎？ 當然不希望！而且去年股災時還派出國家隊投入了幾萬億的巨資來托市，然而股市該跌不是照跌嗎？

其實，在樓市不斷高升之際，富人們大多選擇把豐厚的投資收益落袋為安。大家公認的“樓神”——地產出身的大亨李嘉誠在去年幾年頻頻在香港和大陸出售地產項目，其中上海浦東新區陸家嘴核心的東方匯經中心，廣州西城都薈項目等也在出售之列，共計過百億。

作為樓市投資者，可能也像當年嘲笑巴菲特賣中石油一樣輕視李嘉誠的舉動，覺得他賣錯了，因為，最近樓價大漲了。然而，大家不妨回顧一下這位商界“超人”在過去幾十年數次經濟波動大周期中的舉動吧，他過往減持資產的節點，往往正是該項資產所處的行業位於或接近頂點之時。溫故而知新，笑話他的人很可能高興得太早了。

古今中外，從來就沒有過只漲不跌的投資品，國內的房子也一定不會是例外，這是常識。從投資角度，不應把大部分的財富都押在房地產上的原則如同“不應該把幾乎所有雞蛋都放在同一個籃子中”的道理一樣，也是常識。既然知道了這些基本的常識，我決意知行合一地去堅守。您請隨意。

（註：本文僅代表作者觀點，作者亦為前德意志銀行資產與財富管理中國區總經理）