房地產國家牛市的八大風險

英國 金融時報

房地產國家牛市的八大風險

沈建光：從長遠來看，改革沒有捷徑可走，通過居民加杠桿幫助企業降杠桿的嘗試是有風險的，切實推動結構性改革，比如國企改革，才是解決問題的根本途徑。

近日，深圳僅6平米戶型賣出88‎萬元的價格、開盤即售罄的消息令人大跌眼鏡，而這僅僅是當前樓市瘋狂的一個縮影。自去年330刺激房地產政策以來，伴隨著去庫存調整、信貸政策放鬆、以及契稅政策調整等，中國房地產市場發生顛覆性反轉，從前兩年庫存積壓一舉進入輪快速的上升通道。

這一輪房地產上升周期是國家把＂去庫存＂作為今年經濟工作重點之一的背景下發生的，有著明顯的國家牛市戰略的烙印。然而，這一輪房地產價格暴漲比以往風險更大。比如銀行新增信貸中房貸占比超過70％、各地地王頻出；一線城市價格直逼國家頂級水平，假離婚購房激增、二線城市搶在限購政策落地前搶房；上市企業虧損依靠售賣兩套“學區房”保住不被退市；企業利潤不足炒房收入，企業家紛紛棄實業轉而炒房等等。‎在筆者看來，這輪房地產市場顯然已不僅僅是資產泡沫大小的問題，而是對整體經濟形成了八大風險，足以引發警惕。

風險一是房價漲幅之大，漲速之快前所未有。

根據國家統計局最新數據，8月70個大中城市中，64個城市房價環比上漲，比7月增加了13個；一、二、三線城市房價均在上漲，其中，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市環比漲幅分別為3.8%、5.2%、2.4%、2.1%，同比漲幅為25.8%、37.8%、21.2%、37.3%；即便如此，一線城市也並非領漲，8月鄭州房價環比漲幅5.6%、廈門同比漲幅44.3%，分別是環比和同比漲幅最大的城市。此外，一、二線漲幅也向三線城市蔓延，全面的漲幅態勢已然成行。

風險二是這次房價的全面上漲與經濟走勢和居民收入預期背離，缺乏基本面的支撐。

這樣的上漲之所以值得擔憂在於，其既沒有經濟良好的預期，也沒有收入大幅上漲的支持。一般以來，房價與經濟走勢相關，經濟走強，預期收入提升，購房需求增加導致房價上漲，資產價格走高推升財富效應進而帶動消費與經濟，似乎是更加良性的循環。然而，當前中國經濟面臨的情況恰恰並非如此，三期疊加的困境下，結構性矛盾突出，高增長難以持續，企業運行困難，即便8月經濟數據有所好轉，但也主要靠基建和房地產支持，經濟主體活力仍然較差。在此背景下，房地產市場一枝獨秀，高杠桿透支了居民對未來收入與經濟的預期，一旦情況轉差，金融風險必將有所增加。

風險三是從房價基本面指標來看，中國房地產價格也遠超出可承受範圍。

不僅房價絕對數值上漲之快，相對數值也不低。從國際比較來看，根據國際貨幣基金組織（IMF）發布的全球房價觀察報告(Global Housing Watch Report)指出，2016年上半年全球各大城市的房價收入比深圳以38.36位居第一。排名前十的城市中有五個在中國：香港以34.95位居第4；北京以33.32位居第5；上海以30.91位居第6；廣州以25.85位居第10。而筆者幾年前就房價可承受程度做過研究，結論是考慮到高收入人群的灰色收入，一線城市＂豪宅不貴、陋室難求＂，即對潛在房屋是高端收入群體而言，房價尚且可以接受，但對於低端收入群體而言，購房希望渺茫。但這幾年豪宅房價基本翻倍，豪宅也難求了。‎

風險四是恐慌性購房、投機性購房增加經濟脆弱性，一旦預期扭轉，可能加大金融風險。

可以看到，當前如此漲幅已導致恐慌性購房情緒蔓延。任何有關於房地產政策的風吹草動，市場便草木皆兵。比如，前期謠言上海新政限制離婚購房，民政局便被前來“假離婚”購房的市民擠爆，不得不採取離婚限號；杭州限購政策執行前一天，購房者也沒有預期限購對房價的降溫效應，反而趕在簽約之前瘋狂下單；購房投機收益的吸引下，不少企業、個人加杠桿進入房市的現象也屢見不鮮。

然而，經驗表明，一旦單邊上漲態勢過猛，房地產相關政策調整也會接踵而至，過去十年中國房地產市場的幾輪大漲大跌都與政策變動密切相關。此外，市場外部環境的變化，也有可能成為終結房地產牛市的導火索，比如通脹走高的可能以及美聯儲加息背景下人民幣貶值壓力等等。一旦預期改變，考慮到房地產與經濟運行各部門聯系緊密，銀行新增信貸主要投向房地產市場，且高杠桿推高投機需求增加，必將使得實體經濟抗風險能力有所下降。

有擔憂將今年的樓市比作去年的股市，筆者認為也有類似之處。雖然房地產其中有一部分剛性需求與改善型需求，但隱性首付貸、消費貸繞道進入房地產、P2P網貸、民間過橋資金等產品大量進入房市，也使得當前過快上漲的房屋具有更為明顯的金融資產的屬性，而投機需求增加，導資產價格波動，足以引起警惕。

風險五是住宅用地供給不足，樓市香港化趨勢明顯。

盡管中國整體國土面積較大，但住宅用地整體較低，供給受到制約，這點與香港情況類似。一方面，當前中國主要土地是耕地，18億畝的耕地紅線不得動搖；一方面城市大量土地又被建設用地占據，留給住宅用地的少之又少，這也是住宅用地拍賣地王層出不窮的原因之一。

可以看到，今年以來土地市場地王頻出，土地瘋搶。8月融信中國以110.1億元總價、名義樓板價10萬元/平方米、溢價率139%、可售面積樓面價14.3萬元/平方米摘得上海新靜安地塊，創下中國土地成交史上單價最貴地王紀錄，預期屆時售價將接近20萬/平，在地王頻出，在麵粉比麵包貴的預期下，恐慌性入市不難理解。

風險六是房價過快上漲加大收入差距，損害社會公平。

正如香港樓市所反映出的問題，一旦房價漲幅超出普通民眾承受能力，也必會拉大收入差距，加劇社會矛盾。根據香港特區政府統計處的數據，自1971年至2011年的四十年間，香港的基尼系數上漲了25%，從0.43升至0.537，接近0.6的國際警戒線。而其間房價大幅上漲，2003年2015年的十三年年中，香港整體房價上漲了4倍，同時，香港普通民眾居住條件難以改善。而當前香港爆發出的一系列社會問題，都與收入差距擴大有較大關系。以此為借，避免樓市香港化至關重要。

風險七是房地產一枝獨秀，或將遏制轉型與創新。

比居民加杠桿更加令人擔憂的是，房地產利潤豐厚，遠超出實體行業收益，打擊企業家創新的信心，不少企業家賣掉企業進入房市的現象令人擔憂。與此同時，創新是未來轉型的關鍵，然而高房價無疑推高了創新的成本。一般而言，創新團隊前期盈利水平較差，當前比較有影響力的企業，如京東，阿裡巴巴在創業初期也往往在租金成本方面承擔能力有限。而一旦房價推高租金成本，也會對創業者造成負面壓力，並扼殺其他行業企業，特別是有創新潛力企業的生存空間，阻礙經濟轉型。

風險八是房地產政策綁架政府，讓政策進退兩難。

一直以來，房價都與房地產政策密切相關。13年以來，決策層希望通過打造房地產市場的長效機制，比如推出房產稅，走出房地產市場短期調控，行政性乾預過強導致市場波動過大的怪圈。然而，由於今年去庫存位列五大任務，但出乎意料的推升了一、二線城市房價過快上漲。此時，政策面臨兩難，一旦出手調控，政策力度把握困難，經濟下行之下，擔憂打擊經濟；而若不出台政策，恐慌性購房推高房價，並加大了金融系統風險。且以出台何種手段也有顧慮，如房地產稅雖然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力過度，造成不可預期的損失。

總之，當前中國房地產市場價格瘋漲需要引起高度警惕。八大風險使得當前調整樓市政策十分必要。在筆者看來，關鍵在於扭轉恐慌性購房的預期，比如增加充足的土地供應，引導信貸資金合理配置，因地制宜地啟動地方房地產政策，避免資金過度進入房地產市場。而從長遠來看，改革沒有捷徑可走，通過居民加杠桿幫助企業降杠桿的嘗試是有風險的，切實推動結構性改革，比如國企改革，才是解決問題的根本途徑。