金融時報
張立偉
一
今年前四個月，中國海關統計的出口數據與一些國家自中國進口的數據不相符，這似乎表明，出口數據被虛報了不少。一種看法是，這是通過並不存在的貿易進行匯率套利，並為熱錢進入中國提供通道，外管局隨後一系列政策也證明瞭有這種可能。
一種更為隱蔽的因素是，出口是真實的，但貨物可能在香港、台灣等地轉口或重回內地。因為在廣東有大量企業以虧損的價格向貿易商出售商品，通過維持出口，這些企業利用信用證從銀行借款向地產企業發放高利貸。這種現象在廣東比較普遍，甚至有央企參與，與此前假借貿易進行信用證融資不同的是，由於出口真實存在而難以發現。
對中國經濟來說，這個現象蘊含了兩重挑戰，首先是人民幣的匯率政策，在發達國家貨幣“大寬松”時代，尤其是日元等競相貶值，人民幣強勢會讓出口企業更加難受。去年中國出現資本外逃和貨幣貶值預期，因為中國M2過高以及龐大的外匯儲備，本不應擔憂，但政府維持人民幣強勢並不斷抬高中間價，這種表現是吸引熱錢流入的原因之一，並強化了人民幣升值壓力。
但是，“人民幣升值+出口退稅”無疑是一種愚蠢的組合政策，因為中國的財政增收正在減速，考慮到各地政府債務需要兜底，民生支出需要擴大，卻還執行用稅收補貼國外消費者的做法。上述的虧本出口、拿信用證去銀行貸款再向房地產企業放高利貸的做法，無異於讓國外消費者享用中國地產業利潤，而且由中國購房者支付。人民幣不應該繼續升值，而應該採取“人民幣有限貶值+取消出口退稅”的政策。
第二個挑戰是，流入的熱錢以及通過信用證獲取的信貸，有相當部分流入地方融資平臺和地產企業。在中國，前者由政府信用擔保，意味著無風險且高收益。後者，由於房價預期繼續看漲而具有需求和利潤。在實體經濟產能過剩，而地方融資平臺和地產業受到銀行融資限制的條件下，民間資本以及部分銀行信貸都通過影子銀行或高利貸方式流入平臺和地產業。
熱錢重新流入是因為，強勢人民幣政策可以避免匯率風險，其次，政府不會容忍經濟減速帶來的風險，如果採取寬松貨幣政策或財政刺激，會導致資產價格上漲，地產企業融資需求擴張。即使貨幣政策保持中性，也會繼續抬高民間資金價格。
顯然，中國政府的行為方式為熱錢提供了無風險套利空間。去年的資本外流，一部分原因是對政局不確定性的反應，很多中國人向外轉移資產。在這個過程中，人民幣在乾預下保持強勢也讓市場看到了政府底線：政府害怕資本外流以及由此引起資產貶值。如果資產貶值並傳導到借貸領域，會引起一連串的反應，比如加速資本外逃、壞賬爆發、信用緊縮等，最終威脅到金融安全並讓需求消失。
面對熱錢再次涌入，盡管央行可以用“池子”圈起來，但卻無法避免熱錢流向平臺和地產，對於產能過剩狀態的實體經濟而言，即使流動性寬松，銀行也不一定敢於放貸，“池子”對改變資金流向作用不大，但中國必須警惕資產泡沫和平臺債務失控。
由於大部分地方項目不會產生現金流，土地財政又受到沖擊，“借舊換新”的滾動游戲無法維持太久。盡管平臺融資可能由上級政策財政兜底以防止違約，但中國開始負增長的財政經不起如此的消耗。今年第一季度政府與信托合作資金規模高達6500億，顯然債務規模仍在擴大。很奇怪中國政府為何不在當前價位處理一些國有資產，改革國有企業。現在不這麽做，一個可能的結果就是，在資產下跌後伴隨著財政困難，國有資產或許再來一次“賤賣”。
中國有很多影子產品出現了事實上的違約，但暴露出來的只是少數。這些違約被政府和金融機構一起用另外的產品掩蓋了。這會給市場一種安全的錯覺，並鼓勵更多的資金和機構參與其中，尤其大量普通儲戶開始購買他們弄不清楚的理財產品。人們聽不到泡沫破裂的聲音，但被無以為繼的高收益誘惑，政府控制著銀行信貸給自己製造安全感，而不去看看大量銀行貸款實際上流入了影子體系。
二
如果說中國政府恐懼資產價格貶值的態度吸引了熱錢以及資產價格繼續上漲。那麽，政府害怕失業以及政績受到影響，則保護著過剩產能。
中國製造業與工業產能過剩廣泛而嚴重，但很少有企業倒閉或重組，相反，有媒體統計，中西部地區正在踴躍投資這些產能過剩的產業。因為中國並不存在統一市場，而是由地方保護主義分割。中國的競爭主要發生在地方政府之間，即通過地方政府掌握的土地、稅收等資源，競爭性的吸引企業投資，並常常通過行政手段排擠區域外的產品進入市場，以保護這些企業。
因為中國官員晉升模式是通過政績比賽，這必然會讓政府官員更關註本地區的經濟增長、就業和稅收。經濟不景氣只會強化這種保護，通過財政補貼或政府擔保為掙扎著的企業輸血，以確保企業（不管是國有還是民營企業）不會倒閉，避免出現失業問題。
地方主義意味著過剩產能根本無法通過市場淘汰，比如粗鋼調控後產量比調控前還高出近兩倍，比如光伏、風電等產業過剩本身就是地方主義造成的後果。地方保護讓中國企業很難形成規模效應提高效率，並有充足的財力進行技術升級。而國有企業則依靠壟斷或廉價融資等政策優勢生存，顯然，中國的政治體制是抵制經濟結構改革的最大障礙。
銀行也不願意企業倒閉，因為還有信貸沒有收回，一旦倒閉就變成壞賬，成為行長的劣績，允許企業借舊換新至少在賬面上沒有問題，或許可以拖給下一個倒霉的行長呢。銀行與政府合夥，維持著這些苟延殘喘的企業。即使以出口為主的民營製造業，不也是能虧本銷售進行信用證融資，通過發放高利貸獲利和生存嗎？
中國扭曲的體制、政策和要素價格正在對經濟產生著摧毀性效果。因為這些垂死掙扎的企業正在消耗大量信貸和財政資金，中國勞動力短缺、通脹威脅等很大程度上是基於這樣的消耗，而非真實需求拉動，看看持續下行的PPI數據就可以明白。
中國經濟的危局就在於消耗大量資本維持著過高的資產價格和過剩產能，對應著是債務的累積。這是一個難以持續的局面，而且與日本1990年代泡沫破裂後，政府還有能力大幅舉債進行投資緩和市場通縮不同，中國政府目前的債務水平，根據CLSA亞洲估算，債務總規模與GDP的比值達到205%，中國將很難繼續大規模舉債投資，而且在基礎設施幾乎飽和的狀態下，繼續建設也無法推動結構改革。
如果房價不會下跌，根據過去的經驗，政府行為會讓房價繼續上漲，再加上新政府承若收入翻番，國民有人民幣日元化的恐慌，搶購黃金就是徵兆。如果聽從通過降息抵制熱錢的愚蠢建議，中國一線城市房價會繼續暴漲，而美聯儲已經開始考慮如何退出量化寬松政策，中國政府應該知道這其中巨大的風險。值得註意的是，目前由房價上漲預期刺激的購房者，大部分是（由於限購）第一次購買的剛需客戶，支付能力較低，杠桿率較高。一旦資產價格下行，這些客戶將會成為問題。
中國的過剩產能也需要盡快消滅，但這面臨著地方保護主義的挑戰，而且中央政府也必須承受企業倒閉後的失業與債務問題，即使發改委等部委通過技術或環保標準強行關停一些落後產能，也不會提高剩餘企業的效率與競爭能力，政府保護主義依然會分裂市場，國有企業仍會受到保護。說來說去，曾讓中國創造奇跡的體制，現在成為增長的障礙。
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