華爾街日報
中國貨幣市場發生的流動性危機成為近期媒體報導的頭條，這不禁讓人聯想起雷曼兄弟(Lehman Brothers)垮台後美國市場的亂局。
週四，中國銀行間市場7天期回購利率激增至令人目眩的28%。在違約傳言甚囂塵上之際，中國四大國有商業銀行之一的中國銀行(Bank of China)出面否認其發生違約。由此引發的震盪開始蔓延至其他市場，中國股市也因此重挫。
這難道是有中國特色的雷曼兄弟的翻版嗎？答案是否定的。中國央行擁有超大規模的資源可以使它隨時阻止惡性循環的發生。但隨著中國實體經濟增速放慢至20年來的低點，這一事件凸顯了中國金融領域日益加劇的緊張局面。
銀行間貨幣市場是銀行業為獲得日常運營所需資金相互拆借的場所，是一國金融體系關鍵的基石。而中國銀行間市場在金融體系中所發揮的重要作用在快速上升。2007年中國回購市場的資金交易量為人民幣11萬億元，相當於中國國內生產總值(GDP)的42%，到2012年已升至人民幣136萬億元，相當於GDP的263%。典型的回購交易是一家銀行以國債作為抵押從另一家銀行換取短期貸款。
中國銀行間貨幣市場之所以能夠快速增長，原因之一就在於中國央行出於貨幣政策的目的而有意識地對貨幣市場進行培育。央行以往是通過對銀行信貸下達硬性指令來傳達其貨幣政策的，如今中國貨幣當局希望開闢一條更為市場化的途徑。通過引導銀行間市場的貸款利息，央行就可以達到影響整個經濟信貸成本的目的。
眼前的流動性緊張局面說明形勢已經超出了央行的控制，週四7天期回購利率升至28%的歷史最高水平，引發了包括一家主要銀行違約乃至央行秘密向市場注資的諸多傳言（央行隨後否認向市場投放了資金）。
導致當前這場流動性危機的原因包括幾方面暫時因素。需求方面，納稅季節來臨以及6月初端午節假期加大了現金需求。銀行在年中報告前需要額外資金來滿足存貸款比例的監管要求也是因素之一。
資金供給方面，外匯流入規模大幅放緩。數據顯示，中國銀行業5月份結售匯順差為人民幣660億元，低於今年前四個月3,770億元的平均水平。市場內的違約傳聞更加劇了對手風險，讓銀行更加惜貸。
強調臨時性因素無可厚非，但中國金融系統過去也曾出現過企業集中繳稅、假期和資本外流造成的資金緊張，但並沒有造成這麼嚴重的利率飆升問題。這說明還有其他原因在發揮作用。
癥結之一就是過度膨脹的金融體系。中國信貸與佔國內生產總值(GDP)的比重2012年達到180%，高於2008年的123%。隨著中國經濟增長不斷放緩，增加的這部分貸款很可能最終成為壞賬。這迫使銀行更主動地向貨幣市場尋找資金來應付日常業務。
此外，理財產品的快速擴張也加大了銀行的壓力。截至2012年底，理財產品管理的資產規模已達到人民幣7.1萬億元，而幾年前理財產品在中國還幾乎無處可尋。所謂理財產品，就是安全性與存款類似，但回報率更高的一種投資工具。
對銀行來說，理財產品的麻煩就在於其管理的資產一般期限較長，與其對應的債務的短期特徵不匹配。據惠譽(Fitch)的中資銀行分析師朱夏蓮(Charlene Chu)估計，在6月份的最後10天里，將有超過人民幣1.5萬億元的理財產品到期。由於銀行是在貨幣市場籌措這些資金，這就加大了短期拆借利率的上行壓力。
面對資金偏緊的局面，中國央行實際上有多個選擇可以緩解這種緊張。商業銀行存放在央行的準備金高達人民幣19萬億元，如果將準備金率下調0.5個百分點，就可以釋放出將近5,000億元的人民幣資金，從而壓低市場利率。
中國央行還可以通過公開市場操作進行資金投放。儘管央行已經採取了這一舉措，但由於投放量太小，難以產生實效，過去三週淨投放金額只有人民幣2,800億元。
週五有傳聞說，中國央行雖然沒有直接干預，但指示大型銀行向小型銀行貸款。一般來說，大型銀行都有多餘資金，而小銀行普遍資金不足。這也許正是週五7天期回購加權平均利率從週四11.6%降至9.3%的原因所在。
以上哪種選擇都能解流動性危機於倒懸，但也意味著銀行業不必為多年來無節制的自我膨脹付出代價。而央行的最後一種選擇，也是央行似乎更傾向的一種選擇，就是放手讓銀行自己解決問題，這樣做固然會有短痛，但能灌輸一些市場紀律，督促銀行更理性的放貸。
就在央行坐視不管的同時，利率飆升的影響正在整個金融體系內蔓延。
在公司債市場，隨著投資者平倉套現，短期公司債收益率激增。週四，1個月到期且評級為AAA的公司債收益率從周三的5.6%升至10%，遠高於期限較長的公司債收益率。
中國股市也大幅下跌，上證綜指週四跌至2084點，和5月末貨幣市場壓力初現時相比下跌10.3%。
實體經濟方面，經濟減速甚至在貨幣市場利率飆升前就已經開始。經濟學家紛紛下調中國經濟預期，部分經濟學家現在預測全年經濟增速將低於政府設定的7.5%的目標。
未來的風險在於，銀行將把多出來的融資成本轉嫁給客戶，其表現形式將是貸款的減少和貸款成本上升。長遠來看，降低信貸增速正是中國經濟所需要的。但短期內將使中國經濟再下一個台階。
Tom Orlik
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