2013諾貝爾經濟學獎 - 探尋資本性和人性未知地帶

華爾街日報-三位美國金融學教授──尤金•法馬（Eugene F.Fama）、 拉斯•彼得•漢森（Lars Peter Hansen）以及羅伯特•席勒（Robert Shiller）囊括了2013年諾貝爾經濟學獎。基於某種信念，評獎委員會認為“金融資產價格的更廣泛長期走勢是可以預測，甚至不必在意這些發現或讓人感到意外，或同時相互沖突”。 第一眼看上去這個結果頗有些令人詫異，因為Fama和Shiller的研究，代表著對金融市場和人類經濟行為的完全不同的認知，不過如果承認這也是思想進化的歷程，而且有不同觀點也很正常，倒也是可以理解，也許最終實踐會証明無論什麼模型，都只是真理的一個局部或者片段。 Hansen教授的成就更多是在方法論意義上的，他創造了在經濟和金融研究中極為重要的廣義矩方法(generalized method of moments，GMM)。這是基於模型實際參數滿足的一些矩條件而形成的一種參數估計方法，是普通矩估計方法的一般化。對含有內生變量或觀測量存在時間序列相關的模型，GMM估計經常會得到運用，大多數金融經濟研究都屬於此類情況。這類設計精良的計量經濟學武器增強了金融學家們實証他們模型的能力和信心。 即便計量工具越來越精美，但一個理論要成立，最重要的約束仍然來自於其假設條件，從這裡開始，Fama和Shiller就分道揚鑣了。新古典的現代金融理論基本上都是以理性人為前提假設，以期望效用最大化或者套利動機來定義其基本行為模式，從而推導出一般均衡框架下的有效市場理論（EMH）。所謂有效市場理論或者假說，是指在一個具有效率的股票市場中，股票的價格會對任何能影響它的信息做出及時、快速的反應，所以任何人想通過有關信息買賣股票以獲得超額收益都是不可能的。 Fama的關鍵貢獻就是進一步將市場細分為弱有效、次強有效和強有效三種形式，同時為某種形式的效率市場的存在提供了一些經驗証據，並使之成為了一種堅定信念。 所謂“弱有效市場”(Weak-Form Market Efficiency)，意味著市場價格已充分反映出所有過去歷史的証券價格信息，包括成交價、成交量，賣空金額、融資金額等，如果弱有效市場存在，則針對股票價格的技術分析失去作用；“半強有效市場”(Semi-Strong-Form Market Efficiency)，則認為價格已充分反映出所有已公開的有關公司營運前景的信息，這些信息進一步包括大多數財務數據──盈利預測值、各種財務比率，公司管理狀況及其它公開披露的信息等，如果半強有效市場存在，則基本面分析也將失去作用；最後是“強有效市場”(Strong-Form Market Efficiency)，即價格已充分地反映了所有關於公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息，這種市場上，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即便對內幕消息交易者來說也是一樣。 這種理論在當時得到了相當程度的認可，如果既不能擇時，也不能選股，更禁止搞黑幕的話，聘用價格昂貴的投資經理和分析師有啥用呢？反應到投資行業的實踐上，就是大量的指數基金開始出現，主動管理由被動管理所取代，這種情況到現在仍然得到了延續，盡管懷疑市場總是有效的人卻越來越多。 此外，Fama還有一個傑出貢獻，就是和French一起開發了三因素模型，他們在1992年對美國股票市場決定不同股票回報率差異的因素的研究中發現，股票的市場風險beta系數值不能解釋不同股票回報率的差異，而上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三個因素則可以用來解釋股票回報率的差異。 應當說有效市場假說是現代金融理論的主要基石之一，20世紀50年代以來，基於市場有效性與理性假設，新古典金融在均衡分析的范式框架下建立了從投資組合選擇理論、資本資產定價模型、套利定價模型到期權定價模型為核心脈絡的、成熟的理論體系，其中多數理論都已經得到了諾貝爾的獎賞。然而，新古典金融頗具理論美感的數理推演並不能解釋諸如股權溢價之謎，封閉式基金折價之謎等各種市場異象，以及在全球不斷出現的金融泡沫和崩潰現象，不論是在成熟市場還是新興經濟。 Shiller在1981年的開創性研究中就提出了過度波動之謎，他發現股票價格的波動比公司分紅的波動更大，而價格/分紅比例高的時候總是會趨向於下行，反之，該比例低的時候就會趨向於上行，這就對有效市場假說再次發動了猛攻。研究者逐漸意識到新古典金融理論中的某些結論是不正確的，或者說在很大程度上起著誤導的作用。關鍵的原因應當是──我們人類辜負了理性金融研究者的期望。實際上，我們不僅不總是理性，還會常常會發瘋。市場也是，因為市場是群眾癲狂的大派對。 要解決這些根本問題，就需要金融學在研究范式上有重大的革新與突破。“了解真實的自己”就是這種努力的箴言。新的研究側重於從人們的心理、行為出發，來詮釋現實金融市場中的現象和異象。行為實驗揭示出人類的理性是有限的，認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動和決策模式。此外，社會學、人類學因素也會對投資行為產生影響甚至是系統性的偏差。 最常見的例子就是，股票市場的波動不是根據公司的運營情況，而往往取決於投資人的情緒和心理的快速變化。特別有趣的一個現象，就是男性基金管理人通常有著比女性基金管理人更高的換手率。基於這些認知，一個嶄新的研究領域──行為金融學──開始興起。目前，行為金融學已經成為金融研究中最為活躍的領域，其研究方法和部分結論已經得到越來越多專業人士的認可，據此開發出的一些行為交易策略，例如動量策略、反轉策略也在投資業界得到廣泛的嘗試。 值得指出的是，對於有效市場問題而言，行為金融學認為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期並且是實質性的影響，所以有效市場假說是不成立的。事實上，行為金融學也是從這個方面對傳統金融學做出一定的修正。 作為行為金融學領域的奠基人之一，Shiller深度研究了股市中的“羊群效應”(Herd Behavior)、投機價格和流行心態的關系等。他最為人所熟知的研究成果，是在2000年出版的《非理性繁榮》，他認為股票價格的漲落總是被非理性的狂熱所左右，理性並不靠譜。據此，他判斷當時美國股市大幅上漲（2000年高科技泡沫）脫離了實體經濟的運行，並分析了其背後的技術、制度和文化因素。在此書問世之際，美國股市發生了巨震。 而在2007年的第二版中，他認為股市泡沫破滅後，許多投資者將資金投向房地產市場，非理性繁榮非沒有消失，只是在另一個市場再次出現（標準普爾還設計出Case-Shiller指數以衡量美國住房價格的變化情況）。是的，他再次對了，市場並沒有真正有效起來，也沒有從上一次崩潰中學習到任何教訓，反而很快就迎來了2008年美國次債危機和全球金融危機。也許，對於那些不斷瘋狂陷於概念股和房地產炒作的投機者來說，喪鐘就是為你而鳴。 但除了微觀金融市場參與主體的心理和情緒（或者道德品質）這個方面的問題，宏觀環境和全球失衡的競爭格局恐怕也應該是另外一種背景和研究視角。筆者理解，現實金融市場和世界經濟的核心缺陷，主要應該是在資本與貨幣體系、人性與市場行為以及政治、歷史與人文沿革等方面。而很多這些方面的研究，還遠遠沒有開始取得像樣的進展。簡單的說，可能我們需要一個全新的分析框架，而理解歷次大金融危機（也就是資產價格和實體經濟的劇烈波動），也是理解全球宏觀經濟演化和微觀投資行為的關鍵。 而對金融危機的解構在於對儲備貨幣主導權、金融資本的野心和中國的崛起的正確理解，這是宏觀層次上的努力。在微觀層次上，金融市場依舊是大眾癲狂和非理性羊群效應的集中營，在天文量級的流動性驅趕下，它也是資本主義（或者說市場）失靈最劇烈也是最具破壞性的方面，行為分析、心理測試、人性揭示應該成為分析的起點和建模的指引，因此2013年諾貝爾經濟學獎得主對微觀金融以及實証研究方面的貢獻十分重要，只有對於資本性（流動性）和人性的更清醒認識，才不會一直讓我們在危機後金融和經濟理論的巨大廢墟前，面面相覷。 現在的情形是：更多的未知地帶呈現了，而我們曾經認為篤定的教科書式的答案都開始變得疑竇叢生。是的──經濟學和金融學的革命遠未成功，同志們都有機會。 本文作者邵宇是金融學博士，牛津大學John SWIRE學者，復旦大學金融研究院研究員，南京大學工程管理學院兼職教授。現任東方証券首席經濟學家、首席策略分析師和固定收益負責人，著有《危機三部曲：全球宏觀經濟、金融、地緣政治大圖景》，近期出版新著《穿越鍍金時代》。文中所述僅代表他的個人觀點。