經濟日報李勝彥
日本銀行（中央銀行）在10月底宣布，再擴大其量化寬鬆措施之規模，與歐元區和美國同樣，其作用皆在維持其短期利率目標區，和抑制其長期利率之上升。雖然量化寬鬆措施，對提高歐美日經濟成長率和降低失業率等實質面效果，直接助益不大，但其所釋出的流動性累積效果，有如用鈔票築起一座「貨幣懸崖」，其險峻情況更勝於落入「流動性陷阱」，這不僅引起市場對通貨膨脹之預期，也對金融市場產生很大的影響。
日本經濟在1990年代初期便陷入失落的年代，例如，在1990～2011年之間，日本重貼現率有16年低於0.5%，但平均經濟成長率為1.1%，而消費者物價指數年增率有10年為負數，另一方面，在這期間內，日圓對美元匯率則升值高達40%，嚴重削弱日本出口競爭力。
為刺激國內景氣和抑制日圓升值，在寬鬆貨幣政策方面，日本銀行在2001年3月將其調節市場資金的操作目標，由過去的隔夜拆款利率，改為一般商業銀行在日本銀行所開立的活期存款帳戶餘額，操作目標由價轉量，開啟了其後全球零利率下量化寬鬆貨幣政策之序章。
日銀收購公債等適格有價證券所釋出的資金，則存放在該銀行活存款帳戶，該帳戶的原有實際餘額約4兆日圓，經多次宣布量化寬鬆措施，迄至今年10月底其資產收購目標高達66兆日圓。該存款帳戶的作用形同銀行準備金帳戶，但因準備率極低，該存款帳戶在2011年底之實際餘額約為準備金帳戶餘額的10倍以上，成為準備貨幣的最主要因素。
值得一提的是，在2001年採行該量化寬鬆措施時，現任日本銀行總裁白川芳明，時任日本銀行企劃室審議役，對量化寬鬆措施在存款貨幣機構的行為、金融資產的價格和實質經濟活動等方面的傳遞效果表示關心。其後一年，儘管寬鬆效果並不顯現，而外界也有恢復傳統貨幣政策（利率目標）的呼籲，但他卻認為「日本現在面對的是困難的問題，在貿然下結論之前，經濟學家現在應極盡利用可能的知識，提出冷靜的分析」。而在沒有其他較好的操作方式之前，量化寬鬆措施便一直延用到現在，但白川總裁也設定在達成1%通貨膨脹目標時，該政策便會停止。上述白川總裁的慎思與穩健，似可避免量化寬鬆措施衝過頭。
日本自2008年金融海嘯以來，隔夜拆款利率皆維持在接近零的水準，而準備貨幣年平均亦有大幅成長，約7.5%，落實了「零利率下量化寬鬆」之政策。但日本銀行所釋出的資金並不會直接送到民間手中，而使大家變為富有去增加支出刺激經濟。由於民間消費和投資低迷，民間放款需求增加不大，而超低利水準則壓縮銀行獲利空間，以及金融危機的陰霾等因素，銀行難有積極的存放款行為，以致M2貨幣總計數年平均成長率偏低，約2.6%。易言之，量化寬鬆措施的傳遞效果，在存款貨幣機構方面是相當的弱化，以致未能發揮金融仲介的功能。
在金融市場方面，在這段期間，量化寬鬆對日本股市並無產生資金效果，日經指數下跌約三分之一，但對日本債市則產生鉅大影響，例如，同期間日本十年期公債殖利率由1.45%下跌到0.78%，但也引起市場對日本債市泡沫的隱憂。此外，同期間美國量化寬鬆措施對其債市影響更大，其公債殖利率下跌幅度大於日本，縮小美日利差，帶動國際熱錢對日圓資產的需求，導致日圓不斷升值。
短期間，日本的密集量化寬鬆措施似難推動日本飛躍其「貨幣懸崖」，而債市泡沫和日圓升值反讓大家走的更加驚心。
（作者是臺北大學亞洲研究中心榮譽顧問）
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