歐洲困境的深層根源

英國金融時報

北京大學中國宏觀經濟研究中心主任 盧鋒

歐洲經濟面臨主權債務等多重危機困擾，但其深層根源與超主權貨幣內在機制局限有關。危機國外部債務相對規模過高是導致歐債危機的特徵條件，由於積累過高外債需要一段時期國際收支持續逆差失衡，因而歐債危機本質上是一個巨大規模的實際匯率錯配與國際收支失衡產物。歐元體制現存形式的內在局限，一方面在一段時期為部分歐元成員國不可持續外部失衡提供誘致和實現機制，另一方面使歐元區整體失去治理失衡舊機制後又未能獲得新手段。

基本事實表明，把部分歐元國拖入危機泥潭的不僅是通常債務負擔過重，更為關鍵的是在債務結構方面外債比例過高以及“國際投資凈頭寸（NIIP）”負值過大。觀察多國債務率數據可以看到，歐元區總體和歐元危機國債務率確實很高，但與其他發達國家比較並非高得離譜。但是歐元區危機國通常外債較高。以2009公共部門外債占GDP比例為觀察指標，葡萄牙、希臘、愛爾蘭都在70%以上，較低者意大利與西班牙也分別在50%和30%上下。另外除意大利之外，2010年其他四個危機國國際投資凈頭寸負值表示的即國際凈債務GDP占比高達90%-108%。

依據開放宏觀經濟學常識，一國特定時點過高外部債務存量，必由早先時期過高國際收支逆差流量累積轉化而來，也必以本國實際匯率持續高估作為必要條件。因而要解釋歐債危機真實根源，需要提出一個符合歐元區基本情況的國際收支失衡和實際匯率錯配假說。可以用兩句話概括這個失衡發生機制。第一，歐元成員國“競爭力差離傾向”，通過經常賬戶持續赤字派生外部舉借債需求。第二，單一貨幣體制下資本市場“收益率扭曲效應”，在一段時期為成員國低成本外部舉債提供現實條件。兩重效應配合作用下，持續外部失衡伴隨持續外債累積，通過內外部環境演變，終於在華爾街金融危機沖擊下歷史性達致“完美風暴”條件，並通過希臘這個南歐國家特殊而誇張的政治運作方式引爆歐債危機。

先看歐元制度下成員國“競爭力差離傾向”導致實際匯率與國際收支失衡情況。單一貨幣體制設計暗含一個前提假設：成員國勞動市場和其他實體經濟參數會快速收斂，從而保證匯率與貨幣政策工具不復存在時，各成員國宏觀經濟仍能大致平順有序運行。然而歐元區經濟實際運行情況與上述理論假設大相徑庭。引入歐元後其成員國之間工資變動差異顯著。以2000-2008年德國工資變動為基準，同期希臘工資相對上升16.5%，愛爾蘭上升12%，葡萄牙、西班牙分別上升7%和8%，意大利升幅3%。考慮各國德國勞動生產率變動差異，同期五國單位勞動成本相對德國上升幅度在25%到47%之間。
雖然單一貨幣定義性排除貨幣區內名義匯率變動，但是特定成員國單位勞動成本大幅增長，必然該國內部實際匯率大幅升值和外部失衡。數據顯示，2000-2008年間，愛爾蘭相對德國實際匯率升值約50%，希臘、西班牙、意大利和葡萄牙分別升值27%，31%、34%和24%。與此相適應，2000年引入歐元後五國經常賬戶無一例外都是逆差：希臘和葡萄牙年均經常賬戶逆差占GDP比例高達9%-10%，西班牙在6%以上。並且這些國家逆差在2005年到危機爆發前呈現擴大態勢。


再看歐元體制下“收益率扭曲效應”如何為持續外部失衡提供融資便利。經常賬戶逆差需要私人資本賬戶盈餘或（和）政府外債融資保證平衡。通常情況下，一國長期經常項失衡難以在國際資本市場持續得到低成本融資，因而融資困難對外部失衡和過度負債構成有效約束。歐元體制不對稱改變成員國發債融資成本與能力：對德國這樣競爭力較強國家影響較小，然而大大提升希臘等競爭力弱國舉債能力。例如1993年希臘十年期國債相對德國利差高達十幾個百分點，葡、西、意等國利差也在3-5個百分點上下，反應資本市場對國別經濟基本面與風險差異的評估預期。引入歐元至危機前，各國利差普遍降至0.5個百分點以下極低水平，為這些國家過度債務融資大開方便之門。

以德國為代表的歐元區中心國也一度分享到自己的那份利益。希臘等國負債增長給德國等國順差增長提供需求條件，德國凈出口占GDP比例從2000年不到1%增長到危機前6%-7%。類似於區域性排他性自由貿易區具有“貿易轉移效應”，歐元體制對區域內金融市場投資引入“歐元偏向效應”，加之歐元在區域外作為國際貨幣影響力加大，歐元中心國金融機構得以快速擴張。

由於歐元體制客觀上給部分成員國家同時提供了外部債務融資的必要性和便利性，因而實施超主權單一貨幣後歐元區整體新發債券規模快速膨脹。數據顯示，歐元區新發債總額趨勢值在上世紀90年代十年間增長不到一倍，但是2000年歐元問世到危機前不足十年間增長4-5倍。如果說華爾街投行金融家用次貸-次債這類負債金融衍生工具為美國經濟挖掘陷阱，歐盟精英則以歐元體制宏大設計把歐洲經濟引入過高杠桿化的危險境地。

歐元體制一段時期為成員國帶來皆大歡喜的擴張盛宴，深層隱憂是各國財政獨立基礎上貨幣聯盟成員國具有吃大鍋飯和搭便車沖動，由此可能造成赤字和債務過高的危機風險。歐元戰略家意識到這一點，並試圖通過引入事先與事後規則加以防範。然而事實表明這些規則都不能達到設計效果。
按照事先規則要求，申請加入歐元國家必須在赤字和通脹等宏觀指標上達到一定標準才會被批準成為成員國。認為加入歐元有利可圖國家總能通過各種方式努力達標，使得事先限制條件難以真正把潛在“問題成員國”擋在單一貨幣外。例如據後來報道，希臘當年加入歐元，就多虧某個國際大投行指點，採用涉嫌造假手段方獲成功。事後規制包括1997年通過歐盟“穩定與增長公約”設定財政赤字和債務閾值。財政赤字超標需在一年內糾正，連續三年超標則需按程序上繳不超過相當於本國半個百分點GDP的罰金。然而令人遺憾的是，2002-2004年德法兩國率先觸犯紅線，卻以自身特殊影響力繞過規制免受責罰。昭告世人規制形同虛設，“穩定公約不穩定”。

歐元體制在內部埋下可能引爆危機地雷的同時，還取消了採用常規手段應對炸雷事故的可能性。擁有主權貨幣國家萬一因為宏觀管理不善或其他沖擊出現雙赤字困難，至少還可以通過匯率、利率和財政等多方面手段加以應對。超主權貨幣一勞永逸地取消了成員國通過匯率利率等相對價格工具調節失衡與應對危機的可能。

特定共同體應對債務危機另一邏輯可能性，是成員國減記甚至取消債務存量。就歐債危機而言，高債務國主要是對其它歐元“兄弟”成員國欠債，歐元區整體外部負債不多。如果德國等主要歐元區內債權國真的願意施以援手，歐元區應能自行解決主權債務危機，甚至歐債危機本身就不會發生。但在現行歐元模式下，這條路也崎嶇難行。歐元貨幣一體化孤軍深入造成一個跛足體制：貨幣同盟這條腿已大步邁出，財政集中這條腿卻未能跟進。歐盟目前預算盤子僅相當於區內GDP百分之一。幾年前“歐盟憲法條約”在法國、荷蘭“公投闖關”失利，意味著在稅收財政和轉移支付方面進行實質性改革將遙遙無期。通過財政手段調整存量應對危機，也因缺乏相應制度安排和政治意願難以實施。

歐洲債務危機與美國金融危機一樣，都是具有劃時代意義的經濟史事件。觀察歐債危機後三年來若乾“歐豬國家（PIIGS）”國債利差演變情況，可見歐債危機在波動起伏中總體呈現深化趨勢，也說明在現行歐元體制架構沒有大刀闊斧改革前提下“救助換緊縮”應對方針難以奏效。歐債危機根植於歐元目前機制局限，人們寄希望於再造歐元以根治危機，但又知易行難並阻礙重重。即便在一組不壞假設條件下，歐洲經濟未來一段時期可能難以擺脫低速增長和瀕臨衰退狀態。如果發生個別歐元區國家退出甚至更為劇烈的歐元重組情形，則難免劇烈震動和嚴重衰退。