警惕比2008更凶險的市場

英國《金融時報》專欄作家 吉蓮•邰蒂


假如蓋伊•德貝爾(Guy Debelle)是一名對沖基金經理，那麽本周他已經大賺了一筆。三天前，這名澳大利亞央行的高官預言，由於投資者對結構性風險缺乏認識，市場將出現劇烈的波動。他表示，數量“可觀的”投資者很可能認為，他們能在發生任何拋售前退出自己的頭寸。“歷史告訴我們，這一策略總體上是不成功的，”他警告稱，“出口往往很快就會變得出人意料的擁擠。”

剛過了一天，德貝爾的預言就應驗了。本周三，市場波動性急劇上升，導致美國國債價格大幅起落、歐洲股市和債市劇烈震盪。這波震盪可能會在未來幾天里減弱，但德貝爾傳遞出的消息的重要性不會減弱。本周的震盪已經證明，“流動性”（即資產交易的容易程度）問題極其重要。

令人擔憂的是，目前流動性似乎已經降低，原因是非常規貨幣政策實驗與金融改革和技術變革發生了“撞車”，而這場“撞車”的危害超出人們意料。或者用德貝爾的話說：“從結構上看，當前的市場流動性低於過去。（這）在大家爭相購買資產的上揚行情中並不顯眼，但在市場下滑時很快就會顯現出來。”

對銀行界以外的人而言，這看上去或許有些奇怪。自2008年的危機以來，西方央行向銀行體系註入了巨額資金，將它們的資產負債表擴大了7萬億至10萬億美元（具體數字取決於你的計算方式），規模令人瞠目結舌。但“流動性”的問題在於，這個詞可以有多層含義；銀行體系中資金充裕並不能確保資金就會流動自如、或者交易員就能達成交易。資金充裕的體系有時也會凍結。

發生這種情況，有時是因為投資者彼此失去了信任、停止了交易，就像他們在2008年時那樣。但是，難以撮合買方和賣方成交也會導致市場流動性不足——這是造成本周美國國債和其他許多市場價格劇烈震盪的首要原因。

在當前的流動性問題背後，起碼存在四個原因。最簡單的一個就是投資者的看法“一邊倒”。上周彭博(Bloomberg)的一項調查顯示，100%的市場經濟學家——沒錯，是100%——預測，美國的利率很快就會上升。這種共識非常罕見，它意味著，上周末國際貨幣基金組織(IMF)會議給出的經濟前景讓投資者感到更加悲觀時，許多人試圖在同一時間改變自己的交易頭寸。

第二個原因是，資產管理公司越來越傾向於像羊群一樣行動——這加劇了交易撮合上的挑戰。這一現象的部分原因在於，投資者越來越多地使用相似的基準來評判市場的表現。大型基金管理公司的規模也在快速膨脹，行業集中度變得更高。比如，國際清算銀行(BIS)估計，最大的20家全球性資產管理公司持有新興市場的全部債券與股票的30%，這一比例兩倍於10年前。在其他市場，也可看到類似的趨勢。

第三個原因在於，證券交易正越來越多地通過計算機程序來執行。這理應增強市場流動性，因為計算機可以在世界範圍內以閃電般的速度撮合交易。但是，對沖基金和銀行的技術人員開發出的程序往往很相似。結果，計算機像人一樣呈現羊群行為，強化了失衡狀態。

不過，最棘手的原因在於監管。過去，大型投行常持有大量證券以撮合交易。但自2008年以來，銀行已將所持的證券砍掉了30%至80%（具體數字取決於資產類別），以滿足更嚴格的監管規則。這降低了它們的做市能力，從銀行體系中抽走了“減震器”。

有什麽解決方案嗎？就政府部門在危機中是否應出面做市，央行官員們展開了辯論。監管人士也在採取行動限制自動交易程序，美國金融研究辦公室(US Office of Financial Research)正試圖更加精確地監控投資者的羊群行為。令人不感意外的是，私人部門銀行業現在正游說官方採納另一種可能的“解決方案”：重新放鬆監管。

但考慮到銀行業在政治上引發的爭議，別指望最後一種方案能很快變為現實。此外，本周的事態還間接表明瞭一個令人不安的事實：盡管銀行體系現在可能比2008年之前更安全，但考慮到各種羊群行為，某些市場領域對不夠警覺的投資者來說可能已變得更加凶險。換言之，關於本周價格震盪的最重要一點是，它可能僅僅是當央行最終再次加息（而非無休止地談論加息）時將發生局面的一次小型預演。投資者要保持警覺。