英國 金融時報
如果沒有非傳統貨幣政策的幫助，美國和全球其他主要經濟體是否可能無法回到充分就業和強勁增長的狀態？在近期國際貨幣基金組織(IMF)主辦的一場討論中，我談到了這個概念，即存在已久的“長期停滯”觀點。
我的擔憂基於幾點考慮。首先，盡管金融修復措施基本上從4年前就開始實施，但美國的復蘇僅僅是伴隨著人口增長和生產率的正常增長而發生，其他工業國家的復蘇情況更不理想。
第二，在本世紀頭十年的中期，明顯無法持續的泡沫、信貸標準的放鬆以及非常寬松的貨幣政策只夠推動低速的經濟增長。第三，短期利率受到下限為零的嚴格制約，因此實際利率可能難以降到足夠低，以刺激投資、實現充分就業。
第四，在此情況下，工資和物價水平或是下降或是低於預期，可能促使消費者和投資者延遲支出，令經濟表現惡化。這還會將收入和財富從高支出的債務人向低支出的債權人轉移。
這些思考的意義在於，認為正常的經濟和政策狀況將在某個時間回歸的假設，是站不住腳的。看看日本吧：即便零利率已維持多年，但國內生產總值(GDP)僅為二三十年前大部分觀察人士所預測水平的不到三分之二。應當強調的是，日本GDP在20世紀80年代末泡沫破裂後5年內的表現，尚不及美國GDP自2008年以來的表現那樣令人失望。美國目前GDP比金融危機前的預測水平低10%還多。
如果說長期停滯的擔憂關繫到我們目前經濟狀況的話，政策上的影響確實是明顯的（我將在之後的專欄解釋）。但在談到政策之前，必須先解釋兩項關於長期停滯的核心問題。
首先，美國等地的增長不是在加速嗎？當然有樂觀的理由：看看近期利好的統計數據，強勁的股市，以及財政嚴重緊縮的終於告終。我們還應當回憶起，二戰結束時對長期停滯的擔憂十分普遍，但事實證明這是錯誤的。如今，長期停滯應被視為需要防範的可能情況，而不是我們應當逆來順受的命運。但同樣應當想起的是，幾年來人們屢屢在共識預測中認為經濟增長即將到達“逃逸速度”，我們也數次目睹了這不過是虛幻的希望——正如20世紀90年代的日本一樣。更根本的是，即便經濟明年確實提速，這也不能保證它能在正常的實際利率水平下持續增長。據預測，歐洲和日本的增長水平將遠低於美國。在各個工業國家，通脹均低於目標水平，並且毫無提高跡象，這表明需求短缺將是長期的。
第二，在金融危機的影響消除後，經濟為何應該不會回到正常水平？認為均衡實際利率下降有何依據？從經驗看，有諸多理由可以解釋，為什麽在任何給定利率組合下的支出水平都可能已經下降。投資需求可能受到勞動力增長放緩的削弱，或許還受到生產率增長放緩的削弱。消費的降低，可能是由於高財富人群收入比例劇增以及資本所獲收入比例上升。人們越來越規避風險，這是危機導致的結果，也是因為政府和消費者提高儲蓄。危機增加了金融中介的成本，留下了大批的懸置債務。耐用產品（尤其是與信息技術有關的產品）的成本下降，意味著同樣的儲蓄每年可以購買更多資本品。與通脹率更高的時期相比，較低的通脹率意味著，任何水平的利率都相當於更高的稅後利率；邏輯有證據為支撐。多年來，債券收益率指數一直下行。事實上，放在5年的時間跨度來看，美國的實際利率大大低於零。
一些人認為，如果相信經濟會陷入長期停滯，就意味著應該用泡沫支撐需求。這一觀點混淆了預測與建議。很顯然，最好是通過支持生產性投資或高價值消費來支撐需求，而不是人為增加泡沫。另一方面，認識到低利率推高資產價值，誘使投資者冒更大的險，增加泡沫出現的可能性，這是再理性不過的。而發生金融動盪的風險為我們提供了又一個理由，來說明為何在結構性停滯前搶先行動至關重要。
本文作者為哈佛大學(Harvard)查爾斯•W•艾略特大學教授(Charles W. Eliot university professor)，曾任美國財政部長。
我的擔憂基於幾點考慮。首先，盡管金融修復措施基本上從4年前就開始實施，但美國的復蘇僅僅是伴隨著人口增長和生產率的正常增長而發生，其他工業國家的復蘇情況更不理想。
第二，在本世紀頭十年的中期，明顯無法持續的泡沫、信貸標準的放鬆以及非常寬松的貨幣政策只夠推動低速的經濟增長。第三，短期利率受到下限為零的嚴格制約，因此實際利率可能難以降到足夠低，以刺激投資、實現充分就業。
第四，在此情況下，工資和物價水平或是下降或是低於預期，可能促使消費者和投資者延遲支出，令經濟表現惡化。這還會將收入和財富從高支出的債務人向低支出的債權人轉移。
這些思考的意義在於，認為正常的經濟和政策狀況將在某個時間回歸的假設，是站不住腳的。看看日本吧：即便零利率已維持多年，但國內生產總值(GDP)僅為二三十年前大部分觀察人士所預測水平的不到三分之二。應當強調的是，日本GDP在20世紀80年代末泡沫破裂後5年內的表現，尚不及美國GDP自2008年以來的表現那樣令人失望。美國目前GDP比金融危機前的預測水平低10%還多。
如果說長期停滯的擔憂關繫到我們目前經濟狀況的話，政策上的影響確實是明顯的（我將在之後的專欄解釋）。但在談到政策之前，必須先解釋兩項關於長期停滯的核心問題。
首先，美國等地的增長不是在加速嗎？當然有樂觀的理由：看看近期利好的統計數據，強勁的股市，以及財政嚴重緊縮的終於告終。我們還應當回憶起，二戰結束時對長期停滯的擔憂十分普遍，但事實證明這是錯誤的。如今，長期停滯應被視為需要防範的可能情況，而不是我們應當逆來順受的命運。但同樣應當想起的是，幾年來人們屢屢在共識預測中認為經濟增長即將到達“逃逸速度”，我們也數次目睹了這不過是虛幻的希望——正如20世紀90年代的日本一樣。更根本的是，即便經濟明年確實提速，這也不能保證它能在正常的實際利率水平下持續增長。據預測，歐洲和日本的增長水平將遠低於美國。在各個工業國家，通脹均低於目標水平，並且毫無提高跡象，這表明需求短缺將是長期的。
第二，在金融危機的影響消除後，經濟為何應該不會回到正常水平？認為均衡實際利率下降有何依據？從經驗看，有諸多理由可以解釋，為什麽在任何給定利率組合下的支出水平都可能已經下降。投資需求可能受到勞動力增長放緩的削弱，或許還受到生產率增長放緩的削弱。消費的降低，可能是由於高財富人群收入比例劇增以及資本所獲收入比例上升。人們越來越規避風險，這是危機導致的結果，也是因為政府和消費者提高儲蓄。危機增加了金融中介的成本，留下了大批的懸置債務。耐用產品（尤其是與信息技術有關的產品）的成本下降，意味著同樣的儲蓄每年可以購買更多資本品。與通脹率更高的時期相比，較低的通脹率意味著，任何水平的利率都相當於更高的稅後利率；邏輯有證據為支撐。多年來，債券收益率指數一直下行。事實上，放在5年的時間跨度來看，美國的實際利率大大低於零。
一些人認為，如果相信經濟會陷入長期停滯，就意味著應該用泡沫支撐需求。這一觀點混淆了預測與建議。很顯然，最好是通過支持生產性投資或高價值消費來支撐需求，而不是人為增加泡沫。另一方面，認識到低利率推高資產價值，誘使投資者冒更大的險，增加泡沫出現的可能性，這是再理性不過的。而發生金融動盪的風險為我們提供了又一個理由，來說明為何在結構性停滯前搶先行動至關重要。
本文作者為哈佛大學(Harvard)查爾斯•W•艾略特大學教授(Charles W. Eliot university professor)，曾任美國財政部長。
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