泡沫有什麽不好？

英國《金融時報》中文網專欄作家 朱寧

今年以來，中國A股市場的火熱表現，幾乎讓所有國內外投資者都吃了一大驚。中國A股市場漲幅之大，上漲速度之迅猛，市場估值之高，投資者情緒之熱烈，政策曾對於市場上漲支持力度之大，都讓很多接受西方現代金融學理論訓練的投資者有點丈二和尚摸不著頭腦，甚至讓很多在A股市場身經百戰的中國投資者自己都著實吃了一大驚。其間不乏聲音表示，中國的股市進入了泡沫階段。

泡沫，恐怕是金融市場里最難判斷的事物之一，判斷泡沫何時崩盤，更是一個不但讓很多國際著名金融學家做出誤判，（如現代貨幣學派奠基人，美國著名經濟學家費雪教授在“黑色星期四”前幾天，曾預言說：“股票價格已經到達了這樣一個永久的高點”）；也讓很多曾經非常成功的中央銀行家迷失方向（如格林斯潘自己在互聯網泡沫和美國房地產泡沫破裂後承認自己沒有充分認識到泡沫的形成）；讓很多名震江湖的投資者折戟沉沙的領域（曾是全球最賺錢的對沖基金管理者保爾森在2012年黃金大跌中一個月損失超過十億美金）。

泡沫之所以成為泡沫，很大程度是因為身處泡沫之中的投資者瘋狂的熱情和不切實際的預期。例如，在美國互聯網泡沫期間，有很多投資者預期美國道瓊斯指數會在2000年上漲到30000點，納斯達克指數會在同期達到10000點（目前這兩個指數的點位分別是18023和5082）。在日本房地產和股市雙泡沫的頂端，日本投資者認為日經指數回很快超過100000點（目前是20569點）。與此類似的，就在不久之前中國2007年的上一輪泡沫中，很多投資者都預期市場會很快站上10000點。

為了給自己壯膽，或是忽悠更多的投資者進入市場，給市場決定推波助瀾，為自己之前的投資抬轎子，很多人在泡沫過程中會想出各種各樣稀奇古怪的說法，希望以此來維持泡沫的繼續發酵。例如，在上世紀80年代日本房地產和股市泡沫中，很多日本居民都樂觀地認為，日本的經濟會不停增長下去，日本的房價會因為有限的土地供給、高人口密度和蓬勃的經濟發展而一直上漲下去。

在英國18世紀南海泡沫中有人提出，“既然政府、公司、和股東都從不斷上漲的股價中獲益匪淺，那麽股價上漲就是天經地義的好事，而且股價就一定會繼續上漲下去。”另外，也有些投資者提出“根本沒有所謂基本面價值，股價漲得越高，就說明基本面價值也越高，所以根本不必擔心股價漲得太多了。”

在中國A股上一輪泡沫中，也曾不乏有國內投資者和評論者提出，股市就像啤酒，沒有泡沫，就不好喝了。似乎泡沫不僅不應讓人擔心，而且是市場不可或缺的一部分。

那麽，泡沫究竟有什麽不好呢？

對於泡沫最早的批判，來自於新古典經濟學里的奧地利學派。該學派指出，泡沫把本應該投入到更有助於經濟長期發展和社會幸福的資源，配置到了短期可以帶來投機收益，但中長期沒有價值的領域，因此造成了社會資源的極大浪費。 比如17世紀的荷蘭鬱金香泡沫（很可能是人類金融史上記載的第一次泡沫）瘋狂之巔，一粒獨特的鬱金香種子可以在荷蘭首都阿姆斯特丹買20幢連排別墅。

除此之外，由於資金被引到了那些不創造價值的領域，因此對於那些正是需要資金支持發發展的新興產業和創造價值的實體經濟領域，無形產生了資金的分流和沖擊。自從上世紀以美國為首的互連網泡沫崩盤之後，新一輪互聯網2.0的發展過程中曾經有人表示，互聯網2.0之所以能發展如此迅速，恰恰是因為上一次泡沫過度瘋狂的投資，為這一次市場的再度瘋狂鋪墊了重要的基礎設施，做好了充分的準備。因此有人說，泡沫只是一時的，長久一定會對經濟增長有幫助。

且不說這兩年互聯網2.0股票的瘋牛漲幅究竟是不是泡沫，可能要到幾年之後才能蓋棺定論， 就算這一說法真的成立，互聯網泡沫可能也是人類科技史上為數不多的劃時代的技術。而之前歷史上發生的20世紀英國鐵路泡沫，1920年代美國房地產泡沫，1960年代電子管泡沫，1980年代日本股市泡沫，不但給當時的各國經濟帶來了巨大的沖擊，而且都沒能留下什麽可以供以後繼續利用的資源。

另外，泡沫的崩盤，會帶來市場和社會中預期的突然轉向。在泡沫中習慣了資產價格高速上漲的投資者，投資的信心會在崩盤過程中被迅速碾壓殆盡。這種崩盤帶來的影響時間之長，以至於美國有研究發現，那些經歷了美國大蕭條的投資者，在其餘生中都比別的投資者更加規避風險，更加謹慎。這種投資者信心的喪失，對於任何一個國家今後資本市場和經濟發展，都無疑是不利的。 最極端的例子可能要算1990年泡沫破裂後日本經濟的失落20年。根據華裔日本經濟學家辜朝明（Richard Koo）在其著作中描述，由於在日本股市和樓市雙泡沫破裂之後，日本企業和家庭都關註於如何盡快降低其負債水平，因此不願借債也不願投資，因此導致了日本經濟持續長期無法走出通貨收縮和經濟衰退的困境。

再者，在泡沫醞釀期間，由於社會流動性的充裕和投資者風險偏好的大幅提升，導致投機活動迅速蔓延到除泡沫領域之外的其他經濟部門。例如在英國南海泡沫巔峰時，英格蘭的房地產也出現了前所未有的泡沫。與此類似，在美國90年代互聯網泡沫期間，美國灣區的房地產市場也創出了一些美國全國最昂貴的交易記錄。

由於這些資產往往價格雖然高企，但可以貢獻的現金流卻往往緊張，流動性差。因此在泡沫破裂時，這些衍生的泡沫往往會沉澱大量的資金，導致全經濟領域流動性的枯竭，並進一步引發金融危機和經濟危機的爆發。在歷史上，像鬱金香、南海公司這類本身並沒有太大價值， 也對經濟沒有什麽太大影響的投機標的泡沫的崩盤，驚人地將給荷蘭和英國全國這兩個當時西方最強大的經濟推入經濟危機的教訓，值得所有當今的投資者和政策制定者引以為戒。

泡沫的另一大危害是在泡沫破裂之後，會帶來全社會的巨大財富損失。在泡沫期間因為財富效應（wealth effect）而拉動的居民消費和經濟增長速度，往往會隨著泡沫的崩盤而在一夜之間煙消雲散。由於泡沫破裂造成的反向的財富效應，會在泡沫破裂後進一步削減居民的消費意願和居民消費對經濟增長的貢獻。而由於泡沫破裂所引發的居民生活水平明顯下降，財富分配不公平的進一步加劇，而經濟衰退所引發的普遍不滿，又可能引發社會動盪的發生。遠的不說，2008年全球房地產泡沫崩盤，金融危機爆發之後，在美國發起並迅速蔓延全球的“占領華爾街”及類似的運動和之後在中東各國發生的社會動盪，不能不說和泡沫所引發的經濟和社會問題沒有關系。

誠然，泡沫膨脹時，一切都五顏六色，美輪美奐，絢爛多姿，只要它不破裂……股市可能確實就像啤酒。沒有泡沫的啤酒可能口味不會太好，那沒有啤酒的泡沫呢？

（本文僅代表作者觀點）