中國經濟的去杠桿化一直似乎會是一個漫長而麻煩的故事，將持續許多年甚至數十年才能被證明取得成功。最近的一個章節涉及國內A股突然暴跌，在不到兩周時間里下跌了19%，並催生了上周末被廣泛形容為“緊急行動”的貨幣政策放鬆舉措。
從第一張圖表右側的兩條紅柱（“陽燭”）就可看出過去兩周股價下挫的劇烈性。正如泡沫時期經常會發生的，隨著布林通道加寬，波動性急劇增加，許多新入場者肯定已嚴重受損。
然而這個故事還遠未結束，股市泡沫往往會持續兩到三年時間，我們不能排除未來幾個月內看到新高的可能性。但我們能確定的是，市場波動率很可能在相當長一段時間內保持在危險的高位，中國內地投資者將進入一個投機性很強的市場。
即使在最近這輪大跌過後，國內股市過去一年仍上漲一倍以上。到目前為止，這對整體經濟影響非常小，似乎表明此輪下挫只是一個市場事件，不會轉化為消費支出或銀行放貸。不過，央行迅速對股市暴跌作出回應，果斷調整貨幣政策的事實，似乎表明當局真的開始有所擔憂。
更令人擔心的是，中國現在面臨三個相互關聯問題的沖擊波：股市泡沫、房地產市場見頂，以及削弱了銀行業的信貸爆炸（1）。奧斯卡•霍爾達(Oscar Jorda)、莫里茨•舒拉里克(Moritz Schularick)和艾倫•M.泰勒(Alan M. Taylor)最近發表的新研究報告明確證明，在過去120年的全球經濟史上，這個可怕的“三位一體”曾給許多經濟體帶來極其惡劣的後果。
他們的研究並不針對中國，但它顯然提出了一個問題：相比大量案例展示的國際經濟史規律，中國的特色能否使其獲得更好的結果？
近期中國股市行為的泡沫特徵已經明顯存在了一段時間。通過融資購買股票的保證金交易已上升到總市值的8%以上，用任何國際標準衡量都是異常高的水平。今年迄今新設立的交易賬戶數量上升了10倍。
沒錯，有一些經濟基本面因素在支撐牛市，包括A股整體的市盈率僅約為21倍（2），以中國的經濟增長速度而言並不過高。但信息技術板塊一些股票的市盈率顯然已直上雲霄，就如2000年美國納斯達克(Nasdaq)的網絡股泡沫。最起碼，這些板塊在未來某個時間點出現劇烈洗牌似乎難以避免。
高盛(Goldman Sachs)表示，A股總市值約為中國名義國內生產總值(GDP)的110%，因此如果A股市值減半，相當於名義GDP 55%的國內財富將蒸發（3）。這聽上去令人非常擔憂，但這筆財富的相當大一部分是近期才出現的，還沒有滲入到消費支出的基礎水平。就像2000年納斯達克崩盤的案例那樣，消費支出最終所受影響可能不大。
這就是為什麽霍爾達、舒拉里克和泰勒的新研究對中國的情況有啟示意義。三位作者現在已完成了若乾篇優秀論文，確定了哪些類型的市場和信貸事件最有可能導致金融崩潰和異常嚴重的經濟衰退。
基於一套始於1870年的完善數據，他們得出的結論是，資產價格泡沫與過度信貸擴張同時發生是最危險的，其中房地產泡沫比股市泡沫更危險。（諾亞•史密斯(Noah Smith)在最近一篇博文中給出了精彩的點評。）
那麽，關鍵問題並不是中國能否抑制股市泡沫對經濟的影響（它顯然做得到），而是廣義地說，中國能否不受經濟史規律的制約？中國在這方面的優勢在於，其金融行業仍然相對不發達，並且大多數為公共部門擁有。這意味著，在資本主義經濟體以往的衰退中金融業通常會產生的放大效應，在中國發生的可能性較小。
盡管中國的銀行肯定在應對日益惡化的資產負債表，限制對正常情況下可行的投資項目放貸，但在2008年癱瘓全球銀行體系的銀行間市場混亂在中國的發生幾率要小得多，因為市場假定當局不會允許任何國內大型機構倒閉。相反，國家實際上將對相關銀行進行資本重組，在必要時動用財政和央行的資產負債表。
由此造成的資金從納稅人流向銀行體系將更為不透明，因而相比發生在別處的可比危機在政治上更為可行。另外，人們普遍相信，中國擁有清理這一問題所需的“財政空間”，盡管當局顯然擔心救助破產金融機構引發的道德風險。
從積極方面看，房地產行業的硬著陸已進入後期，最新房價數據似乎表明，隨著政府放鬆對抵押貸款的限制，樓市或許已略有起色。
但經濟體中的總體信貸擴張速度仍達到15.8%，而名義GDP的增長率僅為6.2%，所以信貸與GDP之比仍在快速攀升。2013年習近平擔任中國國家主席後，控制信貸增長的努力最初似乎起了作用，但代價是GDP增速放緩——2015年初GDP增長明顯失控了。
政策已發生了深刻變化。鑒於國內政策制定又一次瞄準再通脹，經濟增長已開始出現起色。但信貸/GDP比率的持續升高，將把中國杠桿化泡沫的全面化解之日推遲至遙遠而混沌的未來。
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