中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長 劉勝軍
由於人固有的“動物精神”所導致的非理性，金融市場具有內在的不穩定性。美國已故學者明斯基（Hyman Minsky）提出的“金融不穩定假說”將一個金融周期劃分為套期融資、投機性融資、龐氏騙局，最終是觸發危機的“明斯基時刻”。這種不穩定在股票市場體現的尤為顯著，從英國的南海泡沫、荷蘭鬱金香泡沫、美國1929年泡沫、2000年納斯達克泡沫、2008年次貸危機，都是經典的案例。中國亦不例外，盡管中國股市只有25年歷史，但已經經歷了1997年、2001年、2008年三次顯著的股市泡沫。
正如美國學者萊因哈特（Carmen M．Reinhart）、羅格夫（Kenneth Rogoff）在《這次不一樣：800年金融荒唐史》一書中所生動呈現的那樣，歷史不會簡單重復，但總是驚人的相似。中國目前正在經歷的泡沫，既有所有泡沫的共性，也有其獨特性。每次股災都是反思的寶貴教材，我們不應付出巨大學費而無任何收獲。
一、過去：人造牛市
進入2015年以來，中國A股股價出現驚人的暴漲：到2015年6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業板、創業板較年初更是上漲了138%和165%。
推動股價上漲的有三重因素：1）對於寬松貨幣政策的合理預期（所謂“水牛”）。由於實體經濟增速持續下滑，過高的利率和存款準備金率變得不可持續，市場普遍認為中國步入新一輪降息降準周期，這將推高股價；2）投資者的動物精神。僅僅是流動性還不足以激發投資者的熱情。這時候，投行人士找到了兩個概念：“改革牛”、“互聯網＋”。中共十八屆三中全會以前所未有的力度再啟改革，未來改革紅利令人期待。這一概念集中體現在主板市場的國企改革概念股（投資者把央企合並視為改革，令人啼笑皆非）。而阿裡巴巴、騰訊所創造的巨大價值，也激發了民眾對互聯網的激情，政府推出的“互聯網＋”則在巧妙的時機引爆了創業板。除此之外，還有一系列概念持續為投資者增加信心：一帶一路、亞投行、人民幣國際化、自貿區……；3）曖昧的政府信用背書。2015兩會期間，證監會主席肖鋼公開評論股市稱，“本輪上漲行情是合理的和必然的”，“本輪牛市是改革牛”。一貫出言謹慎的央行行長周小川也一反常態地說：“資金進股市，也是支持實體經濟。”中國《人民日報》文章提出的“4000點才是A股牛市的開端”，以及新華社七論股市，則不斷強化政府信用背書，徹底瓦解了投資者本應緊綳的風險意識。
之所以說是“人造牛市”，是因為此輪牛市出現了太多“動物精神”之外的人為因素的推動。官員樂觀表態、官方媒體積極助陣、網絡媒體標題黨化的解讀、一些專家和投行人士的任性發揮，都讓股民越來越堅信這樣的判斷：這輪牛市首先是政府所需要的，也理所當然地得到了政府的大力支持，甚至投資股市不僅可以賺錢而且是支持國家的愛國行為。就這樣，股市被“改革牛”、“國家牛”的概念捆綁之下，越走越遠。這驗證了哈耶克那句名言，“短期著眼，我們就是我們所創造的觀念的俘虜。”
證監會的缺位與越位，也成為了“人造牛市”的助產護士。由於證監會始終不肯放棄對新股發行節奏的調控，IPO供給無法滿足市場需求，這助長了投機氣氛；隨著泡沫的演進，各類財務造假、信息誤導、內幕交易、股價操縱層出不窮，進一步沖昏了散戶的頭腦，但證監會的執法顯得既遲緩又缺乏力度。直到股災開始後的7月3日，證監會今日才通報：一名湖北股民通過發布暴風科技虛假消息套利8400元，被證監會通告並移交公安機關查處。證監會原常務副主席李劍閣最近指出，“最近市場上有一些公司在合並之前走漏消息，存在大量的內幕交易，但是我並沒看到對這些內幕交易有任何的查處，我很失望。利用內幕信息違規交易的行為是公開的搶劫。”
證監會的另一失誤在於，未能及早對“兩融”和場外配資進行逆周期的調控。截止7月7日，證券公司場內兩融餘額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億的高點已有所回落，但仍較年初水平仍增57%。場外配資餘額約為1～1.5萬億。
人造牛市的危險性
“人造牛市”有何不妥？因為它既難以達到刺激消費、拉動經濟、去杠桿的政策目的，又會製造新的風險，甚至威脅社會穩定。處理不好，就會導致“偷雞不成反蝕一把米”的尷尬。
首先，股市有其自身的運行規律，而這是政府難以駕馭的。克林頓的財長魯賓曾這樣告誡克林頓:“總統先生，股市漲成這樣，你千萬別出去邀功說是自己的功勞。” 克林頓問，“為什麽呢？”魯賓說：“因為股市漲上去，它還會再跌下來。” 李劍閣說，“怎麽能說政府就希望牛市呢？國家牛市呢？只要腦子里有這個概念的存在，就很危險。所謂“國家牛”是不可持續的”。筆者註意到，官方媒體可以營造“慢牛”的概念，但這種想法是天真的。只要多數人形成一致預期，慢牛必然會變成快牛和瘋牛。瘋牛意味著暴漲暴跌，在這樣的起伏中，股市難以對消費和經濟帶來刺激效果。
其次，由於行情來去匆匆，也難以真正起到“去杠桿”、救經濟的作用。2014年股票融資占新增社會融資規模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌之後，證監會又被迫再度暫停新股發行。其實，如果證監會真要利用股市去杠桿的話，只要放開新股發行節奏管制就行了，完全沒有必要把希望寄托在牛市上。市盈率高，願意上市的公司自然會多；市盈率低，願意上市的公司自然會少。市場供求會自發調節。中概股為何從美國退市？說透了，還不是因為國內A股市盈率高，而這種高市盈率則是長期IPO審批制的結果。
再次，一旦行情逆轉，市場風險就會轉化為政治風險。 曾於1996年擔任中國證監會原常務副主席的李劍閣最近警告說，“製造出了一個“國家牛市”的概念，這是在設置陷阱。如不及時加以澄清，後果是十分危險的”。朱鎔基在96年就認識到了政府背書的危險性，“大概有近40%的城市人口與股票有千絲萬縷的聯系。股市要是出問題不得了。暴漲就暴跌。我們不能不講話了，於是發表了《人民日報》特約評論員文章，是證監會同志起草的，講了三個道理：股市現在是非理性的；是有漲必有落，落的時候，政府不會托市，也托不起這個市；股市風險自負，政府管不了”。問題是，在本輪牛市中，官方持續地為牛市進行信用背書，等到泡沫破裂時，要想在政府與市場之間進行切割，已經不太可能。換言之，政府被自己套牢了。這構成了接下來救市的大背景。
二、現在：救市
在2015年6月底股市暴跌之後，救市之聲不絕於耳。由於政府既可以信心喊話，又可以動用財務資源救市，實在不行可以修改規則，所以從理論上講政府總是可以“成功救市”的。問題在於，我們對於救市必須認真思考三個問題：有沒有必要救市？救市的手段是否合理合法？救市的代價是否超過救市的好處？遺憾的是，市場只關註如何救，而對其它問題缺乏認真的討論。
真有必要救市嗎？
那些力主救市者有兩種可能：一是股市的既得利益者，每個尚未及時退出的投資者都毫不例外地盼望救市，以便減少自己的損失或保住已有的收益，但政府顯然不應被這樣的利益所綁架；二是被暴跌嚇壞了，擔憂出現系統性風險。
從目前情況看，政府決定出手救市，或許兩者兼而有之。一方面，由於前期的政府信用背書，股民不可避免會對政府“不救市”產生怨恨情緒，而股民數量之多（被套牢的也有不少學者和社會精英）足以產生強大的民粹主義力量。 最近幾個月，股民以每周百萬的數量跑步入市，已開立A股賬戶的投資者達8993萬。另一方面，對於股市引發金融危機的可能性，政府也沒有十足把握。一些別有用心的人士又拋出“境外敵對勢力”的陰謀論，更令政府被民族主義力量所挾持。
筆者認為，對此輪股市暴跌，政府似乎有些反應過度，而一貫的“風險厭惡”和維穩壓力則是驅動因素。
第一，暴漲就有暴跌。從來沒有那個股價泡沫破滅時是“有序下跌”的，由於人固有的恐慌心理，行情一旦逆轉，必然會出現踩踏式的暴跌，必須認識到這是股市調整的“常態”，不必大驚小怪。融資融券固然加大了暴跌的力度，但如果我們不能忍受這一風險，當初就不該引入這一機制。它在上漲時不也同樣導致暴漲嗎？杠桿機制引發的暴漲與暴跌，只是同一枚硬幣的正反面而已。當然，證監會本來可以在行情大漲時對杠桿進行逆周期的調節，但沒有這麽做。等意識到需要關註杠桿風險時已經太晚了。
第二，政府不應救泡沫。盡管跌勢凶猛，但下跌幅度依然在合理的範圍之內。股市前期大漲1～2倍，現在為什麽就不能“大跌”30％？到6月中旬A股估值已經嚴重偏高——A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達57倍，中小企業板85倍、創業板150倍。因此，下跌本身是市場運行規律的內在需求，而並不是“市場失靈”。 即便大跌後，上證、深證和創業板過去一年的漲幅仍然高達81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市時，恆生指數市盈率只有8倍多。即便暴跌後，中國創業板平均市盈率依然高達90倍。2009年美國救市的時候，很多股票PB（市凈率）跌到一倍以下，而中國現在的平均PB在三倍左右。 從圖1可以看出，即使在暴跌之後，上證指數的市盈率水平不僅遠遠高於歷史底部，也高於已經上漲很多的標準普爾市盈率。
換言之，即便應該救市，政府出手也顯得過早，這樣一來，救起的是泡沫，也加大了救市的難度。《環球時報》7月3日的社論寫得明白，“如果政府出重手幫助股市止跌復漲，就意味著政府對股市承擔起長期責任。這個責任是政府擔當不起的，股市不是可以由政府來編劇導演的游戲。中國股市的問題並非市場化太徹底了，而是因為它的市場化太初級了。政府的作用應當是制定並捍衛規則，防止投機不斷做成大的泡沫，而非保護泡沫本身。”
圖1：上證指數與標準普爾的市盈率對比
第三，政府只有發生金融危機時才應該救市。對於救市必須極其慎重，因為這會破壞市場本身的規律，而且會引發投資者的道德風險，而投資者承擔風險本應是股市運行機制的固有內涵。不少救市論者援引1997年香港股災、1987年美國股災和1929年大危機的案例，鼓動政府救市。筆者認為，當前的中國股市與上述危機可比性不大。香港當年救市，是因為周邊國家接連發生金融危機、港幣岌岌可危、銀行拆借利率飆升、股市暴跌，已經出現了金融危機，不得不救。中國目前銀行體系穩定，利率並未大幅上揚，市場估算的銀行對股市的直接敞口也僅為2萬億左右，遠低於其180萬億的總資產。因此，當前的中國泡沫，更類似於2000年的納斯達克泡沫，彼時從接近5000點的高位一路下跌至1000多點，跌幅超過2/3，但美國並未救市，也未引發災難性後果，因為它只不過是泡沫回歸理性而已。盡管美聯儲降息，但出發點還是為了經濟穩定（有趣的是，此輪降息又被認為引發了2008年金融危機）。
救市手段受爭議
政府不僅出手過早，而且“激情救市”，不斷突破政府與市場的合理邊界，大有不達目的誓不罷休的勢頭。觀察中國股市的歷史，以往政府救市的手段主要是：《人民日報》社論、降低印花稅、停止新股發行。而此次救市從深度和廣度上都是前所未有，爭議也一直伴隨。
首先，一些救市手段可能侵犯了市場參與主體的合法權利。在監管部門壓力下，21家證券公司宣佈將出資不低於1200億元購買藍籌股托市。問題是，出手時的點位並非抄底的好時機，這些資金將面臨巨大的市場風險。券商此舉並未經股東大會同意，股東的合法利益可能因此而受損。券商在救市宣言中，居然還明確了4500點的目標價位，這在全球也是一個創舉，不能不說是計劃經濟的深刻烙印。
其次，一些救市手段顯得不夠嚴肅。證監會不僅暫緩了28只新股發行，而且強令這些公司將已經凍結的資金退回。這等於宣佈已經達成的交易無效。這樣的做法，大大損害了市場交易的嚴肅性。
再次，為救市而隨意修改法規，既存在程序瑕疵，也損害了法律的權威。 例如，證監會宣佈：“上市公司控股股東、持股5%以上股東及董監高，在6個月內減持過本公司股票的，通過證券公司、基金管理公司定向資產管理等方式購買本公司股票，不屬於《證券法》第四十七條規定的禁止情形”。這意味著，一些可能的內幕交易就在救災任務面前被合法化了。
第四，任性修改規則，損害市場規則的可預期性。證監會7月8日發布公告：“從即日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份”。規則的隨意修改，加大了在中國市場投資的不確定性。
第五，市場行為“歸罪化”，令人擔憂。政府提出要打擊“惡意做空者”，這等於對市場交易的動機做出判斷，是十分危險的，與“上綱上線”可謂異曲同工。其實，所有的交易都是中性的：為了賺錢，因此無所謂善意還是惡意。如果官方可以認定哪些交易是惡意的並由公安部出面追究刑事責任，那以後誰還敢從事做空？如此一來，不如廢除做空機制。索羅斯1997年在東南亞大肆做空股指、貨幣，但從來沒有被認定為違法，最多是受到道德譴責而已。其實，這些做空者本身就是市場力量的一部分，多頭也會轉化為空頭。即使做空加劇了市場動盪，那也是因為“蒼蠅不盯沒有縫的蛋”，市場本身就存在失衡與扭曲，僅僅怪罪於做空者，是逃避責任的做法。
第六，為避開股市下跌，居然出現了超過半數上市公司停牌的奇觀。這在全球股市亦是創舉。任性停牌，看似小事，其實很嚴重。一旦停牌，等於股東的資金被凍結，可能導致很多投資者陷入流動性困境。如果上市公司行為可以如此任性，國際投資者怎麽會對中國證券市場有長期信心？
最後，中國政府在此次“超限救市”，即便救市成功，也強化了國際投資者對中國“政策風險”的認知。換言之，中國將付出沉重的“聲譽代價”。長期以來，中國市場被認為透明度低、管制多、政治風險大，此次股災更驗證了他們的成見。這對中國資本賬戶開放、自貿區、人民幣國際化、上海國際金融中心建設都將帶來負面影響。
可見，本次股災，政府救市時機顯得倉促，出手之後的手法又顯得任性。如果我們對救市的成本和負作用視而不見，即使救起又如何？
一個有趣的問題是：政府重手救市，是否真的幫助了散戶？其實未必。本來市場有其自身規律，隨著風險的積累，會有聰明的投資者及時逃離。但是政府不斷的表態和救市舉動，讓不少投資者產生了錯誤的判斷，選擇了留下，錯失了逃離災難現場的機會窗口。換言之，我們不能排除這樣的可能性：政府救市只是掩護了機構出逃（盡管這並非政府的初衷），而散戶在政府信息誘導之下再次選擇了留下。因此，政府救市，不論出發點如何，都可能製造新的噪音，破壞市場規律，令投資者無所適從。現在投資者每天最需要花費心思研究的，不是市場規律，而是猜測政府下一步怎麽做。這樣的市場不僅令人悲哀，而且滋生了內幕交易的無限可能性，而散戶毫無疑問再次成為弱勢群體。
三、未來
往者不可諫，來者猶可追。
此輪暴漲暴跌，代價是沉重的。即便成功救市，硝煙散盡，我們卻付出了高昂的制度成本：法律的嚴肅性受到傷害，監管規則給人留下可以隨意修改的不確定感，投資者風險自負觀念倒退，政府與市場的邊界重歸模糊。這一切不能不說是中國證券市場發展進程中的制度退步，未來可能需要花費巨大的代價和時間才能修復。
我們有必要重溫中財辦主任劉鶴在《兩次全球大危機的比較研究》一文中的警告：“在面對嚴重危機的時候，主要國家在應對政策上總犯同樣的錯誤，這些明顯的錯誤在事後看起來顯得可笑，但對當事人來說，大危機在人的一生中往往僅會遇到一次，決策者缺乏經驗，又總是面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經濟問題政治化這三座大山，政治家往往被短期民意綁架、被政治程序鎖定和不敢突破意識形態束縛，這幾乎是普遍的行為模式。”
25年來，中國證券市場一直被詬病為“連規範的賭場還不如”，低水平重復，這已成為中國經濟轉型、大眾創業萬眾創新的一大“痛點”。痛定思痛，筆者建議：
第一，政府要敬畏市場、尊重市場。股票市場不是工具，不應該被賦予幫助企業脫困、去杠桿、刺激消費、拉動經濟的使命，它承受不起。股市只是價值發現和交易的場所而已。即便牛市可以刺激消費、去杠桿，也應該是一個自然而然的過程，人造牛市，欲速則不達，反受其害。
第二，立即推動IPO註冊制改革。這是中國股市實現制度新生的前提。註冊制改革的本意就是“讓市場發揮決定性作用”，證監會不再判斷發行人的價值、不再調控新股發行節奏。審批制導致的市場自發調節功能的喪失，是股市亂象之根源。不徹底解決這一問題，必定是：剪不斷，理還亂。
第三，監管者要摒棄“父愛主義情節”，恪守裁判者的本份指責。證監會的職責是保護投資者，具體方法是嚴厲打擊違法犯罪、充分的信息披露和風險提示。證監會不應該關心股價高低，更不應該影響股價走勢，最不應該乾預市場參與者的微觀行為。當然，兩融機制能否實行逆周期的監管，是本次危機提出的新課題。
第四，釐清政府與市場的邊界。特別是，政府（官員、官方媒體）不應對股價漲跌進行明示或暗示，以減少對投資者預期的乾擾。在發生股價暴跌時，政府不應輕言救市，只有在真正出現金融系統性風險時才能考慮救市。救市應該在法律和制度框架內進行，不宜隨意破壞法律和規則的嚴肅性，更不能為民族主義、民粹主義所綁架。
最後，此輪暴漲暴跌，政府和市場都交了高昂的學費。危機過後，應該問責。問責的目的是“懲前毖後”。通過對有關責任主體“越位”與“缺位”的嚴肅問責，可以澄清監管者的定位、政府與市場的邊界、市場參與者的權利和義務，形成未來制度建設的可預期框架，最終形成一個規則透明且穩定、人人守法的市場，這樣的市場才是有效率的股票市場。
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