警惕中國的“量化緊縮”

Craig Stephen

人們們普遍認為﹐美聯儲(Federal Reserve)是無所不能的﹐作為全球儲備貨幣的監護者﹐這個機構源源不斷地發行的新貨幣﹐並流入世界各個角落。

上週﹐美聯儲主席貝南克(Ben Bernanke)確認將推出新一輪量化寬鬆政策﹐這提振了包括遙遠的亞洲在內的證券市場。

但是﹐考慮到世界經濟的增長動力正在東移﹐也許中國央行的行動才更加值得我們關注。

畢竟﹐在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產引發的金融危機之後﹐是中國（而不是美國）部署了大規模的刺激方案﹐這一方案不僅幫助提振了中國經濟﹐而且提振了從香港到溫哥華、從大宗商品和奢侈品到房地產的一切地域和領域的增長。

這也許並不會讓人感到驚訝：由於中國貿易順差的不斷增長﹐過去五年中國新發行的貨幣也居全球最高水平。

不過如今﹐一些分析人士警告說﹐中國發行新貨幣的水龍頭即將流幹﹐這可能會引發下一輪大規模的通貨緊縮。

里昂證券(CLSA)的策略師納皮爾(Russell Napier)上週在香港說﹐自從2007年以來﹐全世界16個最大經濟體的廣義貨幣增長中﹐中國貢獻了40%到45%。目前﹐中國廣義貨幣餘額為14.49萬億美元﹐相比2007年的5.47萬億美元大幅跳漲。

相比之下﹐在美國﹐儘管貝南克實施了好幾輪的量化寬鬆政策﹐在同一時期﹐美國的廣義貨幣M3供應量在總增長中的佔比僅為10.4%。

中國龐大的貨幣供應增長與不斷膨脹的貿易順差是一枚硬幣的兩面。事實上﹐中國一直享受著資本和經常性賬戶順差﹐為了把幣值保持在較低水平﹐中國積累了逾3萬億美元的外匯儲備。央行為了兌換外匯而開動印鈔機﹐結果發行了大量貨幣。

如今情況發生了變化﹐中國的貿易順差看起來不再那麼理所當然了﹐事實上﹐對人民幣繼續走強的預期也是如此。

法國興業銀行(Societe General SA)的愛德華茲(Albert Edwards)上週在一份策略報告中警告﹐中國經濟和政治上越來越大的不確定性正在引發資本外逃。

進一步來說﹐中國今年第二季度出現了自1998年以來的首次國際收支逆差﹐這改變了全球經濟的格局。

今年二季度﹐中國資本賬戶逆差達700億美元﹐國際收支逆差為120億美元。愛德華茲說﹐儘管絕對數字不是太大﹐這卻標志著中國貨幣發行速度出現大幅放緩。

眼下的問題是﹐通過存在漏洞的資本管制而流出中國的資金是否只是一種持續趨勢的開始？

薄熙來醜聞暴露出了富有的共產黨官員如何將資金非法轉移到國外。此外﹐有人猜測﹐由於領導人換屆在即﹐將出現新一波資金外流潮。據報稱﹐在10年一次的領導人換屆中﹐將有高達70%的高層軍政官員可能被替換。

納皮爾說﹐此外還有結構性原因﹐這種結構性原因更多的是經濟方面的﹐而不是政治方面的。

儘管中國GDP增長數據十分可觀﹐資本回報率卻正在迅速縮水。

里昂證券說﹐在股市﹐資本回報率正在從2007年的15.6%下降到2012年的10.5%。同期美國的資本回報率基本上一直保持在13.6%。這其中的原因可能與中國的產能過剩、工資和成本上漲以及腐敗加劇等因素有關。

我們對中國看法的另一個改變是對貨幣的預期。人民幣不再是單向押注﹐這必須要強化。興業銀行指出﹐由於中國不嚴格盯住美元的聯繫匯率制度﹐中國的貿易加權匯率事實上已經變得非常堅挺。

如果中國享受貿易順差的時代結束﹐這意味著中國央行不會像以往那樣大規模發行人民幣。事實上﹐如果人民幣走軟﹐將會發生相反的狀況﹐中國央行實際上將需要通過售出外匯來購買自己的貨幣﹐從而使人民幣兌美元的匯率維持在一定的區間之內。

很多東西都依賴人民幣走向的預期。納皮爾提到了另一個無法預知的因素﹐即中國企業的行為﹐最近幾年這些企業背負著大量美元債務﹐並且都在押注人民幣繼續升值。

根據國際清算銀行(Bank of International Settlements)的數據﹐中國實體已經從海外的銀行借出了4,970億美元的外匯。

如果貨幣的預期出現變化﹐一種可能是出現爭相支付美元債務的情況﹐這有可能讓人民幣匯率進一步走低。

儘管愛德華茲和納皮爾以長期看跌聞名﹐但對人民幣幣值的猜測越來越多。例如﹐在香港﹐人民幣存款的增長今年已經陷入停頓。

無論誰將成為中國的新一任領導班子成員﹐他們都會面臨一個進退兩難的抉擇。納皮爾警告說﹐刺激增長和維持匯率是不可兼得的﹐而貨幣最終將不得不成為犧牲品。