英國金融時報 加文•戴維斯
在我們進入2014年之際，發達市場股市長達5年的牛市仍然動力十足。最近，我提出股票目前看上去估值偏高，但高得不算離譜。我還提出，牛市的未來可能取決於全球GDP何時遭遇供應面制約，迫使全球貨幣狀況真正收緊。
今天，本博客將對三個重要的相關問題進行總結性點評：美國的供應面；中國控制信貸泡沫的努力；以及歐洲央行(ECB)認為歐元區不存在通縮兆頭的觀點。這三個問題中，至少有一個可能在宏觀上決定2014年及以後的經濟走勢。
1. 美聯儲(Fed)何時將開始擔憂美國的供應面制約？
考慮到美國2013年財政緊縮幅度相當於GDP的1.5%，美國迄今主要擔憂的問題一直是，需求可能不足以支撐GDP產生可接受的增速。但眼下情況似乎在變化。2014年，美國財政緊縮幅度將僅相當於GDP的0.4%，而人們普遍預計GDP增長將超過3%，遠超國會預算辦公室(CBO)目前估計的潛在產出增幅——約2%。
許多經濟學家表示，經濟衰退導致的一些失業者提前退休和資本支出水平低下，至少暫時地抑制了潛在產出（或稱“供應”）的增長。事實上，經濟總需求(AD)面和總供應(AS)面之間的差異越來越模糊。
這一動向讓保羅•克魯格曼(Paul Krugman)這樣的凱恩斯主義經濟學家失望——克魯格曼聲稱，清晰地區分AD和AS曲線分析仍然至關重要。我這一代經濟學家在滯脹的20世紀70年代接受教育，我們中的大多數人都認同克魯格曼等人的這個觀點。克魯格曼陣營還認為，事實將證明，長期的供應潛力將遠超目前的GDP水平。
CBO估計，潛在GDP比當前實際產出水平高6%左右。這無疑意味著，美聯儲可以將初次提高短期利率的時間大大推遲（眼下聯邦公開市場委員會(FOMC)多數委員傾向於認為這個時間將在2015年）。發達世界通脹水平極低、並且還在不斷下降，這無疑也為推遲這一時間提供了理由。
但令人意外的是，美聯儲內部一些人士卻開始傾向於認為，衰退可能已永久性破壞了勞動力參與率，從而也永久性破壞了供應潛力。此外，失業率也有望大大早於2014年底降至6.5%的閾值以下。
問題的關鍵就在於：珍妮特•耶倫(Janet Yellen)領導下的美聯儲是否希望將首次加息推遲到2015年底之後，以及一旦金融市場試圖押註於提早加息，美聯儲是否願意像2013年夏天那樣予以反擊？我認為，上述兩個問題答案均是肯定的，但在2014年結束之前，雙方可能會在這條戰線上發生若乾次小沖突。事實上，第一場沖突可能已近在咫尺。
2. 中國是否能控制信貸的過快增長？
現在人們的共識是，中國的長期增長率已揮別之前那種每年保持在10%以上的好日子了。但對於中國長期增長率未來將穩定在何種水平，存在兩種截然不同的看法。一種看法是樂觀的，以羅思義(John Ross)備受推崇的博客為代表。這種觀點認為，中國過去幾十年來註重資本投資的做法是正確的，這在未來也仍將是一項成功的戰略。羅思義指出，只要年均增長率在2020年前的這幾年裡能達到6.9%，官方在2010至2020年間將實際GDP翻番的目標就能實現。在他看來，這是輕而易舉的事。與此同時，經濟增長將實現向消費拉動型的轉型。這將助中國經濟走出信貸泡沫，實現完美軟著陸。
另一種看法是悲觀的，以邁克爾•佩蒂斯(Michael Pettis)的文章為代表。佩蒂斯數年來一直警告稱，如果要走出信貸泡沫、實現經濟軟著陸，中國經濟在長期內都只能保持至多5%的增長率。為將GDP增速維持在可接受的水平，當局只能再三放鬆對信貸增長的限制。這表明當局的以下兩項目標之間存在沖突：一是允許利率市場化，二是在不導致經濟硬著陸的前提下控制信貸泡沫。
正如我最近所提出的那樣，迄今尚無跡象表明中國的信貸增速已經低於名義GDP增速，而看上去已然存在泡沫的房價和地價仍在加速增長。迄今為止，對中國GDP持樂觀態度的一方對多錯少，考慮到中國的特色，長時間的軟著陸似乎仍是可能性最高的情況。但控制信貸所耗費的時間越長，硬著陸的概率就越高。
3. 歐洲央行會突破零利率下限嗎？
無論是用長期停滯還是“日本化”來形容，歐元區仍然深陷困境——增長疲軟、通脹率不及目標。近期歐元走強，將使情況進一步惡化。馬里奧•德拉吉(Mario Draghi)本周曾表示：
“我們目前沒有觀察到任何通縮的跡象……但我們必須保持警惕，不能讓通脹率永遠停留在1%以下，並因此滑入危險區域。”
這似乎與歐洲央行“低於但接近2%”的通脹目標不完全相符。與此同時，德國央行(Bundesbank)在剛剛發表的一份報告中胸有成竹地否認了歐元區存在任何通縮風險。報告還稱，受困經濟體的單位勞動力成本下降，事實上是一個好兆頭，顯示歐元區正在進行必要的內部再平衡。
只要歐元區經濟繼續復蘇，市場便可能傾向於接受這個說法。在全球增長強化的背景下，歐元區繼續復蘇的可能性很大。
但如果歐元進一步升值，可能會最終迫使歐洲央行，使出美聯儲等央行近年來用過的一招——突破利率零下限。德拉吉已反復表現出，他有能力擺平這種情況下可能會涉及的種種復雜政治問題，但預防式行動眼下看上去可能性較低。事實上，德拉吉或許需要一場市場危機，才能讓歐洲央行管理委員會(ECB Governing Council)內部團結起來。
以上便是全球宏觀經濟的三大問題，任何一個都有可能在2014年成為焦點。在我看來，不妨說中國目前似乎是最令人擔憂的，但究竟是不是這樣，且由讀者自行分辨。
本文作者是Fulcrum資產管理公司董事長
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