社論：QE3與零利率的威脅

美國聯準會（Fed）推出「無限期購買」的第三次量化寬鬆（QE3）政策，還宣布將維持超低利率水準至2015年。這個政策將會巨幅改變金融市場資金的流動，有利於推升股票等風險性資產，有助於拯救趴在谷底的美國房地產市場，但是卻威脅了債券市場的安定。Fed「以鄰為壑」的政策，對於台灣的外匯準備、公務員退撫、勞工退休基金，以及壽險資金等高度仰賴固定收益債券的投資組合，帶來了高度的不確定性。

　Fed主席柏南克創了中央銀行前所未見的先例，將「失業率」作為中央銀行貨幣操作的目標，以購買不動產抵押債券（Mortgage Backed Securities，MBS）為操作工具，擺明了拉抬美國房價、鼓勵銀行增加房屋貸款、藉著拉抬房市來壓低失業率。明確的目標與手段，有機會解決美國的國內問題，卻勢必產生以鄰為壑、操縱美元貨幣貶值，甚至引發通貨膨脹的副作用。

　特別是，QE3施行之後，全世界將正式步入「完全零利率」的時代。在此之前，主要經濟國家只有日本長期處於零利率，但是日本央行是被動式的採行零利率，而且零利率的結果並沒有讓日本走出長達二十年的經濟零成長。美國從2008年金融海嘯之後，為了維持金融市場流動性而採行了兩次QE，從2008年12月16日至今，聯邦資金利率已經將近四年維持在0.00~0.25％的超低水準；其後的扭轉操作（OT）以及此次的QE3，繼續擠壓長期利率。另外，歐洲央行為了避免歐債危機崩潰，持續的操作也釋放大量資金，如今歐洲央行的資產負債表已經膨脹2兆2千億歐元，德國與法國公債利率水準也不斷向下走低，全球完全零利率的時代已經來臨。

　零利率雖然在短期內會帶給世界債券市場榮景，所有債券基金的報酬率都因為利率下跌而出現較大的資本利得，卻潛藏了難以控制的利空。由於債券收益太低，如果考慮倒債的機率、所得稅的因素以及匯率變動的風險，當然更要加上通貨膨脹的可能性，原本應該是低風險的固定收益投資，卻存在利潤極小化、風險無限大的威脅。

　必然將會發生的現象就是，QE3之後，資產管理公司銷售債券基金的規模將會持續降低，而且會是長期持續的趨勢；相對而言，債券市場獲利了結的資金將會增加。雖然債券市場與證券市場的資金有其基本上的差異，但是證券價格的上揚，特別是能夠持續提供相對高股息的績優藍籌股票，將會吸引一部分債券市場的資金；債券市場資金流入與流出若出現不均衡狀態，利率逆轉上揚的現象就會出現。

　長期來看，在QE3將債券利率推到歷史新低之後，債券利率上揚的機率將會遠高於繼續向下的機率，結果使得長期持有債券、特別是存續期間高的長期債券，潛藏了非常高機率的資本損失。而退休基金、壽險資金為了避免利率過低，必須將部分資金移轉至較高收益的藍籌股，以拉升整體投資組合的報酬率，更是長期債券無止境的潛藏賣壓。

　從FED宣布QE3之後，歐美投資專家對資產配置的主流建議，出現極為罕見的一致性：首先就是加碼股票比重；其次是加碼「非零利率」的非美元債券，特別是具有匯率升值潛力的外國債券；第三是如果必須長期持有美國債券，則應該偏向短期債券、甚至半年內到期的定存單。

　國內方面，面對QE3政策的推出，中央銀行總裁彭淮南立刻提高戒備，並且陸續發表出乎媒體意料外的強烈評論。彭總裁認為美國的QE3「猶如航空母艦開來，不能把正在旁邊捕魚的漁船給撞倒了」，他也感嘆「小國家的力量是很有限的」。對國際金融市場極為內行的彭總裁，不只嗅到熱錢來襲的威脅，也了解調整外匯存底投資組合的嚴苛挑戰。

　彭淮南的分析值得嚴肅思考，他認為QE會造成美元貶值，會讓美國資產增加、負債減少，而資本湧入新興經濟體，對於決策者的挑戰是必須設計結合總體經濟與審慎政策的妥適組合。他還特別批評歐美國家在推動量化寬鬆政策時，「應該受到多邊監督」，並且「考慮到政策的外溢效果」。

　QE3的施行，伴隨全球零利率時代的來臨，對於企業營運與個人投資者，可能是千載難逢的好機會，卻使大型投資機構遭遇前所未見的挑戰。在這個歷史性的結構轉變中，決策僵化、高度仰賴固定收益的政府退休基金，或是部位調整遭到政府嚴格監管、無法靈活轉向的壽險部位，更將面臨難以預估的風險。已經不斷遭到質疑遲早將要走向破產之途的公務人員退撫基金、勞退基金等，必須提高警覺，及早做出對應的方案，否則很容易在「航空母艦所引發的洪流」中，遭到滅頂翻船的不幸。