QE3的破壞力更大

英國金融時報

不滿意美國經濟復蘇速度的美聯儲(Fed)似乎正準備推出第三輪量化寬松(QE3)措施。誠然，美聯儲想要多少鈔票都可以印出來，但它無法決定這些鈔票流向哪裡。

美國前兩輪QE措施催生了大宗商品泡沫，加劇了收入不平等，給世界其他國家樹立了一個壞榜樣。在截至2010年3月、長達16個月的第一輪QE中，美國商品研究局(CRB)大宗商品價格指數上漲36%，而食品價格上漲20%，石油價格飆升59%。在截至去年6月的歷時8個月的第二輪QE中，CRB指數漲10%，食品價格漲15%，而油價又漲了30%。

一般來說，銀根寬松確實會推高股票價格，但不會推高大宗商品價格。然而，自美聯儲在2007年末開始大力放鬆貨幣政策以來，數千億美元的資金流入了新的金融產品（比如交易所交易基金）市場，使投資者可以像交易股票一樣交易大宗商品。現在，股市和大宗商品之間產生了緊密的聯系，價格漲跌步調一致。

這種聯系使貨幣政策制定者的努力變得徒勞，因為大宗商品價格上漲會抵消放鬆信貸的刺激效果。當油價達到120美元/桶時，消費者在能源上的支出會占到全球總收入的6%，他們便開始削減在其他商品上的支出。2008年中、2010年中和2011年中，油價都曾突破120美元/桶，每一次全球經濟都失去了增長勢頭。事實上，油價上漲像利率通常所起的作用那樣，抑制了居民消費，即便美聯儲在努力鼓勵消費。按照估算，油價每上漲10美元會使美國國內生產總值(GDP)降低0.3%，而通脹率會上升0.3%。美聯儲極力想避免通縮，並把通脹率保持在2%，但如果是通過大宗商品價格上漲來實現該目標，那稱得上是代價高昂的勝利。

更糟糕的是，美聯儲的做法在加劇不平等。它本希望量化寬松會提振股價，讓消費者因感覺更富有而增加消費。但股價上漲的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因為他們的持股量占到整體股市的75%。同時，大宗商品價格上漲對窮人構成最沉重的打擊：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分別占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比僅分別為2%和5%。放鬆貨幣措施和不平等之間的這種聯系，是股價與油價之間新形成的流動性聯系的副產品。

由於美聯儲在幾周之前開始暗示可能推出QE3，石油和食品價格又開始上漲。美聯儲官員過去常常以發展中國家需求旺盛為由來解釋大宗商品價格的上漲，但隨著新興市場經濟增長放緩，供求狀況已無法用來解釋石油和食品價格上漲。而寬松銀根推動的交易則能解釋這種上漲：黃金、銅和煤炭等交易活躍的大宗商品，目前價格比邊際生產成本高出20%至65%。鋼材和鐵礦石等交易較不活躍的大宗商品，價格卻正在下跌。

美聯儲正試圖逆歷史趨勢而動。據國際貨幣基金組織(IMF)估計，每次重大金融危機之後的7年裡，產出通常會較趨勢水平下降10%，而迄今為止，美國經濟正遵循著這樣的軌跡。美聯儲希望經濟更快地復蘇，但迄今為止卻只造成了大宗商品價格上漲的局面，傷及了美國以及主要新興市場，在新興市場的消費者支出中，食品與能源支出占的比例更大。

在美聯儲帶頭之後，中國政府在2008年金融危機之後也大張旗鼓地放鬆貨幣政策，釀成了房地產泡沫。過去5年，中國的銀行信貸與國內生產總值(GDP)比例上升了65%，增幅高於任何其他信貸狂潮，比如美國在2007年和日本在1990年的增幅。目前，中國政府因為擔心會再推高通脹，不願推出更多重大刺激措施。

與此同時，美國可能即將推出第三輪量化寬松措施，這可能比前兩輪的破壞效果還要大，因為目前石油和食品價格已危險地接近了以往使全球經濟出現拐點的水平。一些經濟學家將油價和食品價格上漲的原因歸結為非貨幣政策因素，比如中東地區地緣緊張局勢和多地發生旱情。也許吧。但在現階段，放棄QE3要比啟動QE3好得多，因為這樣可以使石油和食品價格回落。價格回落的效果相當於對中產階層大幅減稅，並將對全球經濟起到真正的刺激作用。

摩根士丹利投資管理公司新興市場及全球宏觀策略主管 魯吉•夏爾馬

本文作者為摩根士丹利投資管理公司(Morgan Stanley Investment Management)新興市場及全球宏觀策略主管，著有《經濟突破型國家》(Breakout Nations)一書，該書2012年由Allen Lane出版。