英國金融時報
眾里尋他千百度，該來的終究會來。2012年9月13日，美聯儲終於宣佈實施第三輪量化寬松政策（Quantitative Easing，QE3）。美聯儲將以每月400億美元的規模購入機構按揭證券（MBS）。在今年年底扭轉操作到期之前，美聯儲合計將每月增持850億美元的長期債券。QE3與前兩輪QE的最大不同之處在於，前者既沒有操作時間限制，也沒有總額限制。預計在美國失業率出現明顯改善之前，QE3會一直持續下去。除推出QE3外，美聯儲同時宣佈，將超低的聯邦基金利率水平至少延續至2015年中期。
全球金融市場對QE3的推出一片歡欣鼓舞。預計QE3的推出將有助於降低美國長期利率以及家庭和企業的融資成本、維護金融市場穩定、降低“財政懸崖”的潛在沖擊、推動經濟復蘇、緩解勞動力市場壓力。但QE3的推出也可能加劇全球流動性過剩與新興市場國家資本流入壓力，同時也加劇了未來美聯儲通過“退出策略”回收流動性的挑戰。而一旦“退出策略”不能成功實施，到特定時點後美國乃至全球的通貨膨脹與美元貶值也將難以避免。
本文將集中分析QE3對中國經濟的影響。值得指出的是，近期除美聯儲的QE3外，歐洲央行也推出了新的量化寬松策略OMT（直接貨幣交易計劃），與QE3類似，OMT也沒有對乾預規模與乾預時間的限制。當歐美央行都在加大實施量化寬松政策的前提下，中國經濟將發生什麽樣的變化呢？
QE3與OMT對中國經濟的第一個影響是，持續近一年的短期資本流出可能變為新一輪短期資本流入。從2011年第4季度起，隨著歐債危機惡化導致國際金融市場動盪，以及出口下滑與房地產調控造成中國經濟增長前景轉淡與貨幣政策放鬆，導致短期資本持續大規模流出中國。這一輪短期資本流出的強度，已經超過了2008年第4季度與2009年第1季度美國次貸危機的高峰時期。然而，由於QE3與OMT的實施很可能使得歐債危機暫時趨於穩定，全球機構投資者的風險偏好將再度加強，短期國際資本很可能重新由美歐流向新興市場國家。最近一兩個月來，除中國之外的其他亞洲新興市場經濟體已經出現了短期資本流動的逆轉。因此筆者預計在2012年第4季度，短期資本將轉為流入中國。
QE3與OMT對中國經濟的第二個影響是，隨著短期資本流動的逆轉，中國外匯儲備增量將由負轉正，月度外匯占款規模也將重新上升。自去年年底以來，隨著外匯占款規模的迅速下降，傳統的基礎貨幣發行渠道受到限制，央行不得不借助於下調法定存款準備金率以及啟用逆回購等非傳統貨幣工具來釋放流動性，國內也出現了是否應該取消商業銀行貸存比的討論。隨著QE3與OMT的實施，中國的資本賬戶赤字可能重新轉為資本賬戶盈餘，外匯占款增量的回升將會降低央行進一步下調法定存款準備金率的空間與頻繁使用逆回購的必要性，而關於是否取消貸存比的討論也可能轉淡。
QE3與OMT對中國經濟的第三個影響是，全球能源與大宗商品價格可能出現新一輪反彈，中國經濟面臨的輸入性通脹壓力上升。從前兩輪量化寬松的實施來看，流動性的註入與美元貶值均會導致全球能源與大宗商品價格上升。而全球能源與大宗商品價格上升將會通過中國的進口價格指數與工業品出廠價格指數（PPI）最終傳遞至中國的消費者物價指數（CPI）。輸入性通脹壓力的加劇、目前國內豬肉市場供求關系的變化，以及國內貨幣信貸增量的反彈，預計將會導致中國CPI同比增速在最近幾個月觸底，甚至從年底開始反彈。而一旦通脹反彈，中國央行進一步降息的空間將所剩無幾。
QE3與OMT對中國經濟的第四個影響是，盡管美元兌歐元匯率走勢尚難確定，但人民幣兌美元匯率可能重拾升勢。2012年年初至今，人民幣兌美元匯率不升反降，目前香港NDF市場也預期人民幣兌美元未來仍將貶值。人民幣走軟的主要原因包括經常賬戶順差下降與資本賬戶順差轉變為逆差。盡管短期內中國經常賬戶餘額較難改善，但資本賬戶逆差可能重新轉變為較大順差，這意味著外匯市場上美元可能重新供過於求，從而推動人民幣兌美元升值。但由於目前人民幣兌美元日均匯率波幅已經達到1%，且央行仍對人民幣兌美元中間價形成機制進行乾預，預計人民幣兌美元匯率將呈現出小幅升值，且伴之以較大幅度的雙向波動。人民幣升值預期重新增強，也將反過來刺激更大規模的短期資本流入。
QE3與OMT對中國經濟的第五個影響是，中國國內資產價格的拐點可能提前到來。目前國內房地產市場與股票市場均處於調整與振盪的過程中。房地產價格走勢受制於宏觀調控措施的可持續性，筆者預計本輪宏觀調控將至少延續至今年年底，因此6、7月間的部分城市房價反彈短期內難以形成趨勢。下半年房地產市場仍將繼續低迷，行業集中度有望顯著提高。而QE3與OMT更可能對股市形成直接推動。目前中國股市無論從供求關系、估值水平等方面來講，過去的泡沫已經被擠出，步入新一輪上升周期的可能性在加大。盡管新周期啟動的具體時點尚難判斷，但筆者對中期內中國股市的走向比較樂觀。
中國社科院世經政所國際金融室副主任 張明
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