中國債務的危險路口

英國 金融時報 歐陽德 中國政府聲稱，國內債務問題已經得到了控制，但偏坡村的民眾卻有理由不同意這種說法。在過去一年中，由於當地債務不斷攀升，該村曾一度出現供水被切斷、街道上垃圾堆積成山、以及村民工資被拖欠的情況。 一條高架車道從村民們居住的混凝土房屋上方越過，其本意是把偏坡村與貴州省會貴陽聯接起來，後者是中國發展最快的城市之一。然而，通往偏坡的支路卻在一個碎石堆處戛然而止。 修建這條公路的國有企業借入的債務過多，已無力支付建築工人的薪水。路段附近的供水管在公路開始修建時被拆除，但由於資金短缺一直沒有修復。一天中有好幾次，現年75歲的陳秀祥（Chen Xiuxiang，音譯）會用一根木棍肩挑兩個水桶，步履艱難地爬上一座小山取水——約110斤的水和他的體重差不多——那裡有一個水龍頭仍能出水。偏坡村的絕大多數居民都是這麽做的。 陳秀祥表示：“他們不斷許諾會把水管修上，可他們說話不算數。” 過去30年，中國的年均經濟增速達到了10.5%。在其中的絕大多數時間內，中國並沒有依靠信貸來推動經濟發展。但自全球金融危機爆發以來，中國對於債務的依賴程度越來越高，依靠銀行貸款、債券發行以及一系列監管寬松的機構來維持著經濟快速增長。 對於債務的依賴把中國帶到了一個危險的十字路口。如果中國政府對於遏制金融風險動真格，那麽切斷對債務的依賴可能導致增長顯著放緩，並因此拖累全球經濟。但與另一種可能的前景相比，這種情況還不算太嚴重。如果中國政府不敢出手，那麽債務泡沫將繼續膨脹，發生經濟動盪的可能性將會增大。 “威脅中國金融穩定性的風險已經增大，信貸增速大大超過了國內生產總值(GDP)的增速，”惠譽評級(Fitch Ratings)今年下調中國主權信用評級時發出了以上警告，這是這家國際大型機構自1999年以來首次做出此類評級下調。 根據中國央行提供的數據，中國債務總額（政府、企業以及家庭債務之和）已超過100萬億元人民幣（合16.3萬億美元），2008年其對GDP的比例達到130%，目前上升到了200%。歷史上，從阿根廷到韓國，信貸增長這麽快的國家都爆發了經濟危機。 中國債務問題源於雄心勃勃的政府官員的辦公桌，尤其是在地市一級。貴陽是中國西南部省份貴州的省會，其城鄉居民收入在國內處於較低水平，但該市近年來發展非常快——這是債務驅動型增長模式的典型例子。2011年，時任貴陽市長袁周在一次電台訪談中大聲疾呼：“在我們貧困地區，我覺得GDP是個好東西，我們要追求的東西，要奮鬥的東西。只有GDP提高了，增加了，老百姓的生活才能得到改善。” 為刺激經濟增長，地方官員採取了一種簡單的策略，這種辦法在中國各地被廣泛復制。政府以低價從農民手中徵得農用土地，按一定溢價幅度出售給房地產開發商，開發商隨後再建起密集的高層小區樓群。 “政府是發動機，市場是助推器”——這是貴陽城鄉規劃展覽館里的一條標語，館中展示著貴陽未來面貌的立體模型，看起來就像是打了類固醇激素的曼哈頓。 貴陽的經濟增長依靠的是不斷擴大投資規模。為了保持當地經濟實現每年15%的增速，貴陽市政府需要房地產公司購買更多土地，建造更多房屋。 世紀城(Century Town)是貴陽首批規模最大的房地產開發項目之一，於2010年完工，計劃住戶數量達到4萬人。而不久之後又推出了未來方舟(Future Ark)樓盤，計劃容納17萬名居民。花果園(Garden City)樓盤的高樓正在建設當中，該小區能夠容納35萬人——占貴陽全市人口比重超過十分之一。 花果園將配套建設31條公交路線，10個購物中心，以及8所學校。該樓盤的展示大廳與住宅區僅間隔了一個人工湖，湖中用塑料恐龍作為裝飾。今年夏季來此看房的潛在買家絡繹不絕。但在該小區之前的樓盤開發則出現了令人警醒的信號。 世紀城的銷售員鄭偉（Zheng Wei，音譯）表示，該樓盤一排又一排完全一樣的灰色公寓，入住率只有五成。很多位於底樓的商鋪已經關門歇業，窗玻璃上積了一層厚厚的灰塵。鄭偉稱：“因為小區的居民太少，沒有商家敢於在此開業。” 未來方舟在貴陽市內大做廣告宣傳——包括公路兩旁的巨幅廣告牌，花哨的宣傳手冊、出租車上的宣傳標記以及電台廣播中的廣告歌曲。一名售樓小姐表示：“過去是客戶追著我們要買房，現在是我們倒過來央求客戶買房。” 房屋銷售放緩已不僅僅是房地產開發商的問題，也開始彰顯政府債務在多大程度上為房地產開發熱潮提供了支撐。 按照官方說法，貴陽的債務負擔很低，僅相當於該市GDP的17%。但準確測算債務規模需要越過官方數據，考察所謂的“地方政府融資工具”。 按照法律規定，中國地方政府不能借債——既不能從銀行貸款，也不能發行債券。但相關法律存在一個漏洞，市、縣、鄉可以設立間接的融資工具。這類機構由地方政府所有，但按公司形式組建，它們擁有借款的自由。 而它們的借款行為在將政府所有土地轉讓給地產開發商的過程中扮演了關鍵角色。這些融資工具籌集資金用於重新安置被徵地農民，此外還修建道路，挖好下水道，使地塊在投資者看來具有吸引力。 在貴陽，至少存在5個政府融資工具，都成立於2008年以後。如果計入這些融資工具的債務總額，那麽去年貴陽市的債務與GDP之比將提高兩倍，達到58%。中國各地的情況與都貴陽類似：分析師們認為，目前政府債務對GDP的比例在40%至80%之間，較金融危機爆發時至少翻了一番。 貴陽規模最大的融資工具是貴陽城市建設投資（集團）有限公司(City Construction and Investment Group，簡稱“貴陽城投集團公司”)，那條通過偏坡村、目前僅完工一半的公路就是該公司負責修建的。 作為一家對於貴陽發展具有極其重要影響的公司，該機構行事非常謹慎。它所公佈的地址並不存在。在他人的幫助之下，記者最終追蹤到了一個幽靜住宅區內的一棟四層別墅，僅能靠一小塊門牌進行確認。這家常被稱為“貴陽城投集團”的機構拒絕了記者的置評請求，稱其工作非常繁忙。 信息披露要求迫使貴陽城投在發行債券時提供更多信息。該機構解釋稱，它是貴陽市基礎設施建設的融資“主體”。債券相關文件還顯示，貴陽城投的資產負債率從2010年的73%降至了今年的51.2%。如果一切順利，這一降幅本應表明該公司的杠桿水平走低。但事實上，這反映出的是該公司資產（即土地）規模的上升，以及對土地估值水平的上升。該公司的資產規模近乎翻了一番，從2010年的350億元人民幣增至今年的640億元人民幣。 不過近段時間，這些土地資產的收益狀況不太令人滿意。由於房地產市場逐漸降溫，貴陽城投集團未能向房地產開發商售出足夠多的土地，進而無法實現自身的財務業績承諾。中國大公國際資信評估公司(Dagong Global Credit Rating)表示：“事實上該機構的償債能力正在不斷下降。”貴陽城投集團的土地儲備規模過大，以至於大公國際估計其需要28年時間才能出清。 去年年底，對於貴陽城投集團債務的擔憂已不再只是一種假設。監管當局認為該機構無力全額償付利息；而貴陽地方政府的一份通知顯示，大型銀行國家開發銀行(CDB)拒絕再貸給貴陽城投任何資金。 穿過偏坡村的公路就是受此影響的項目之一。未能領到薪酬的建築工人們進行了罷工。身材魁梧的司機文章（Wen Zhang，音譯）表示：“我們用卡車把公路封死，拿不到拖欠的工資，我們就絕不走。” 偏坡村的居民不具備同樣的影響力。首先，他們失去了自來水供應。其次，政府停止了向保潔工人支付薪水，導致街道上垃圾成堆。貴陽城投集團下定決心要完成公路建設，於是再回去找國開行商議融資。 在足量土地被用作抵押品後，國家開發銀行動了憐憫之心，不過只是在某些方面。該行貸出了人民幣10億元——僅為貴陽城投集團請求金額的二分之一。這筆錢足夠把公路修到偏坡村，但不足以完成連接該村的支路，以及修復供水管。