Sanjeev Sanyal
我們已經習慣於把中國視為一座“世界工廠”。然而，未來五到十年中國經濟模式的重大變化很可能導致中國的廉價資本湧向全球各地，從而把中國轉變成一個“世界投資者”。世界如何自我調節適應這種資本泛濫將決定下一輪經濟擴張。這種轉變可能帶來的一個影響是，世界將面臨兩個選擇：要麼接受資本湧入，重回全球經濟嚴重失衡的時代，要麼去經歷一段漫長的低增長時期。
目前中國國內投資在全球投資中的佔比高達26%，而1995年時佔比僅為4%。相比之下，美國投資在全球投資中的佔比曾在1985年達到35%的峰值，如今佔比還不到五分之一。日本投資佔比的下滑幅度更大，1993年曾高達20%，到2013年只有6%。現在，德國投資在全球投資中的佔比已經降至4%，差不多與印度相同。
圖片來源：Bloomberg News
中國投資在全球的主導地位受這樣一個事實所驅動：國內儲蓄和投資佔到中國10.5萬億美元經濟總量的近一半。但是中國的基建設施還很新，制造業多個領域產能過剩，同時，中國正試圖推動經濟轉型，降低經濟對投資的依賴，更多地讓服務業來驅動經濟。這樣一個國家很難讓5萬億美元資金得到充分配置。此外，中國的人口正在迅速老齡化，勞動年齡人口已經出現下降。因此我們有理由預計未來十年中國國內投資率將迅速下滑。
由於經常帳戶余額等於投資與儲蓄之間的差額，因此投資減少會產生大量對外盈余，除非儲蓄也出現下降。德國和日本等老齡化社會的經驗是，投資率的下降速度快於儲蓄率。因此這兩個國家出現了巨大、持續的順差。不過鑒於中國經濟的體量，資本外流的規模可能會非常龐大，即使全球所有主要央行都收緊貨幣政策，全球長期資本的成本也會被壓低。正如日圓升值30年的經歷所顯示的，人民幣升值非但不會扭轉對外盈余狀況，反倒可能使盈余規模進一步擴大（畢竟，貨幣升值會進一步抑制貿易領域的投資）。
新興市場能否利用這一廉價資本的機會呢？近幾個月來，有很多聲音都表示，全球經濟需要大幅提高投資，特別是對基礎設施的投資。美國前財政部長薩默斯(Treasury Secretary)在《金融時報》(Financial Times)發表了一篇題為《公共投資為何是貨真價實的免費午餐》(Why public investment really is a free lunch)的專欄文章，國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德(Christine Lagarde)則認為，全球經濟需要加大投資來“克服新平庸”。
印度可能是這一低利率時代的一大受益者，尤其是考慮到該國總理莫迪(Narendra Modi)想要通過增加對基礎設施和制造業的投資來復制東亞經濟的成功。然而，從全球投資平衡的角度看，印度不太可能幫助吸收很大比例的中國過剩儲蓄。印度在全球投資中所佔的份額只有3.4%，而且即便印度投資大幅增長，也無法彌補中國投資的小規模下降。此外，東亞增長模式的經驗是，維持這種模式最終是靠動用不斷增長的國內儲蓄以及加大出口來維持的。所以，印度可能一開始會吸收一些國際資本，但是長期而言，該國可能傾向於通過小規模逆差甚至是順差來建立外匯儲備。
非洲和拉丁美洲的其他新興國家可能也會受益於廉價資本，但不太可能吸收多少中國的資本。研究發現，在發展中國家裡，公共投資的突然增加可能導致負債而不是增長。因此，IMF及其他方面近期有關加大公共設施投資的呼吁針對的是發達國家。不過，即使德國增加國內投資，但該國的投資與儲備之間的差額是如此之大，以至於對歐洲最大的期望就是其不要進一步擴大全球的儲蓄規模。
換言之，全球經濟持續復蘇最終還得靠美國基礎設施投資的復蘇。美國有著吸收中國順差的所需的經濟規模，且該國陳舊的基礎設施為能夠帶來豐厚回報的投資提供了許多選擇。具有諷刺意味的是，IMF的新口號最終又將我們帶回大規模的全球失衡。不過，非但不能將此認為是全球政策協調的大失敗，經濟學家還應接受全球失衡作為一種自然狀態，並努力管理由此引發的扭曲。
縱觀歷史，幾乎每一段全球化和經濟繁榮時期都同時伴隨著共生性的失衡。這些失衡每次都導致了經濟扭曲，並引發怨聲載道，但卻能持續很長時間。比如公元一世紀和二世紀期間，全球經濟主要受印度與羅馬之間的貿易推動。在這段時期，印度保持經常帳戶盈余，而羅馬人則抱怨黃金流失，並不斷將其貨幣貶值。然而這個體系卻維持了下來。第一代布雷頓森林體系(Bretton Woods)也是如此，在歐洲資本幫助下，該體系一直維持到20世紀70年代；第二代布雷頓森林體系(Bretton Woods Two)則藉助亞洲資本的力量維持到2007年，這兩次期間美國都是逆差國。
因此，我們需要第三代布雷頓森林體系(Bretton Woods Three)，這一次讓中國提供資本，並再次讓美國吸收其中的大部分，從而共同促進全球經濟增長。不過，如果第三代布雷頓森林體系因種種原因未能啟動，我們也應安於接受長時間的經濟低增長。在這種情況下，廉價資本將繼續支撐資產價格並壓低收益率。歷史經驗表明，其中的某些廉價資本將不可避免地流入優質資產和泡沫。這些廉價資本最好的去處莫過於美國的基礎設施領域。
（本文是德意志銀行(Deutsche Bank)的研究雜志《Konzept》的內容摘錄，作者為該行駐新加坡的全球策略師Sanjeev Sanyal。）
（本文譯自《巴倫周刊》）
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