“錢荒”：茶杯裡的金融風暴？

英國 金融時報 中國東方證券首席經濟學家 邵宇 為如果說金融是現代經濟的核心，那流動性無疑是金融的命門。金融機構和金融市場作為流動性載體，承擔了全部社會財富的計價、交易和分配。進入信用貨幣時代後，金融資產逐漸替代實物資產成為財富的主要構成部分，流動性沖擊成為左右資產價格甚至實體經濟的重要因素，每一次的市場價格的劇烈波動都意味著全社會乃至全球財富的一次再分配。 縱觀改革開放以來30餘年時間，中國經濟在流動性戰車上一路狂奔、無暇他顧，電閃雷鳴般地經歷了發達市場上需要百年時間演化的經濟貨幣化、資產資本化、資本泡沫化和泡沫全球化的全過程。1985-2012年，廣義貨幣供應量M2年復合增長率高達21%，決策者、監管者、投資者還有普通民眾無一不瞠目結舌、目眩神迷。標志性的拐點已經出現——2013年6月，此次“錢荒”必將載入金融史冊，並對中國金融市場甚至全球貨幣競爭格局形成深遠影響。 亂局 市場似乎還沒回過神來，6月里，美國和中國央行一起做了兩次壓力測試。6月6日端午節這周，僅僅是伯南克較明確地提示退出流動性超寬松貨幣環境的時刻表，全球主要市場，特別是其中的新興市場部分，就經歷一波狂跌，同時大幅下行擊破120天半年線。套息交易反轉，流動性從新興經濟體回撤。 6月20日這周，中國銀行間市場出現高達30%的回購利率。兩者之間諸多關聯，簡單的說，前者讓後者雪上加霜。那麽多季節性因素影響下，資金價格的上升是必然的，但在線壓力測試的結果往往不可控，不過即便是兩位數的資金價格，在以前的某個春節也都見過，但正是那次央行的安撫使得市場想當然的放鬆了警惕，一旦發現事與願違，就開始過度反應，一時間險象環生，恐慌情緒導致價格迅速飆升。但30%確實過了，不排除某些市場交易有拉高價格同央行強行博弈，並逼迫其出手的嫌疑。這一事件具有世界級影響，它使得對中國情況略知皮毛的海外資本，以為又進入到了金融危機模式。全球市場逐個沿時區經歷了“黑色星期四和星期一”（6月20日和24日），上證指數也一度夢回後鴉片戰爭時代的1849。大多數金融機構和金融市場的這兩次壓力測試的成績是不合格的，特別是其中中國商業銀行的流動性管理能力。 這一事件也說明，隨著中國經濟體量的增加，特別是在增長部分的貢獻份額的上升，以及其最大的央行資產負債表和貨幣供應量，中國因素越來越在全球金融市場中扮演重要角色，中國央行的話語權也在追趕全球最具權勢的美聯儲。一直以來全球兩大央行之間貨幣政策存在著高度的同步性，或者說由於一度採取匯率盯住和強制結售匯策略，中國的貨幣政策被迫跟隨。還不清楚，一直被抱怨缺乏獨立性的中國央行，是否已經願意準備承擔起相應的職責和具有所必須的能力——這次壓力測試表達了央行的意志，但肯定得到了決策層的背書。同時這也說明：保持同市場良好溝通和避免過度反應對中美貨幣當局來說，都是一件多麽重要而又不容易做到的事情。這也難怪，市場總是神神叨叨的。在看到測試結果不妙後，兩邊央行都開始試圖溫和圓場，有的動嘴有的動手。盡管最終都體現出了一定的靈活性，但被懲戒的市場參與者一定心有餘悸。 這次錢荒必定要寫入金融史的。這是個信息大爆炸時代，同海內外投行人士、各個中央銀行官員一樣，街頭巷尾的阿姨大媽們也都在說隔夜拆借、shibor這些平素跟他們八竿子打不著，一毛錢關系都沒有的專業詞匯。中國更是進入全民參與的大討論，筆者本人也跟一些學者一起做了個《頭腦風暴》的財經科普節目專門侃錢荒。這其實挺好，相當於給全體民眾上了一次經濟學、金融學、加當前中國宏觀經濟形勢分析和經濟體制改革設計方面的普及課，有利於將來進一步凝聚共識推進變革，當然就是學費並不便宜。業內的文學愛好青年，也根據這一題材迅速炮製出金融小說《同業鴉片》並大受歡迎，不知道光線會不會根據它改編成《那個月》《致貨幣》之類的電影然後大賣。 破題 早在5月，我們已根據流動性源頭和總量兩個方面的分析提出明確的警示：當心流動性退潮後的裸泳，認為短期的流動性緊縮一定是大概率事件。至4月底，央行外匯占款新增1.23萬億元，2012年全年僅為4281億元；同期社會融資總量7.93萬億元，較去年同期水平增長了63.34%，M2同比增速高達16.07%；美元兌人民幣匯率由年初的6.2303一路下行至4月底的6.1560，人民幣有效匯率指數亦由年初的110.10上升至4月底的115.22。一方面，套息資金熱錢滾滾而來，鑽入影子銀行體系大肆斂財。而與此同時，高企的資金成本拖累實體經濟放慢步伐，固定資產投資累計同比增速和工業增加值累計同比增速逐月下滑，於是資金空轉的言論見諸於各種媒體。筆者認為，僅從流動性數據本身而言，資金空轉是很難站住腳的，無論是外匯占款還是社會融資規模，都是統計的凈增加量，所謂借新還舊已經排除在外了。導致此輪金融機構規模的快速擴張的主要原因是：金融抑制條件下，外部流動性大量註入導致的影子銀行體系擴張過快。 多年來，中國貨幣供應一直“善意忽視性”被綁架，一是基礎貨幣被美聯儲綁架（外向型經濟發展戰略），二是廣義貨幣被商業銀行綁架（保持國內經濟較快增長）。不妨回顧一下中國的貨幣供給機制，由於監管要求結售匯，美元一旦結售匯，就形成了“雙重投放”：一方面，在中國這些美元兌換為基礎貨幣，或者說美元成為中國貨幣投放的基礎；另一方面，大量的美元儲備用於購買美國國債，相當於中國央行向美國投放美元基礎貨幣，從這一點上看，中國央行（還有日本，石油國等）一直在替美聯儲執行著量化寬松政策。這就是美元的雙重投放和循環膨脹，它是所謂中美失衡和金融危機的貨幣根源。僵化的匯率機制使外部流動性註入對國內的影響起到了正向的加速作用：盯住匯率制下，若本國匯率升值，本國央行必然賣出本幣購入外匯，以平抑匯率波動，同時加大了國內流動性的投放。 1-4月份外匯占款的迅猛增加顯然給國內金融機構的擴張帶來了充足的動力，但在偏緊信貸政策條件下，表內信貸的擴張受到嚴格限制，上半年新增人民幣貸款5.08萬億元，與我們年初預計的全年投放8.8-9萬億元貸款及季度3322投放節奏保持一致。因此，金融機構繞道表外、規避監管、獲取套利成為一種必然之選：同業業務、委托貸款、票據、信托、銀行理財等大行其道，總體規模飛速增長，如1-6月份委托貸款累計1.11萬億（去年全年1.28萬億），信托貸款累計1.23萬億（去年全年1.28萬億）。 根據測算：至2012年底狹義影子銀行體系總規模為30.30萬億元，其中委托貸款6.00萬億元、信托貸款2.97萬億元、未貼現銀行承兌匯票6.23萬億元、非金融企業債券7.67萬億元、同業代付2.89萬億元、非金融股票融資3.33萬億元、融資租賃0.61萬億元、小額貸款公司貸款0.59萬億元；其中非標債權融資餘額為19.21萬億元，占總規模的63.39%，並且其增長最為迅猛，2002年至2012年非標債權、企業債券、非金融企業股票融資規模年均復合增長率分別為43.38%、34.33%、17.69%。 非標債權融資方式的快速發展一方面極大推動了利率市場化進程，以市場定價為主的非標債權滿足融資需求的同時，促進了資金價格在市場中的有效形成；另一方面由於非標債權自身信息披露不充分、流動性差等特點，也帶來了一定的系統性風險，由於利率較高，在經濟處於低谷的時期，融資主體若不能有效控制風險，極易於形成從投資性融資到投機性融資甚至龐氏融資轉換。顯然影子銀行特別是其中非標債權的擴張，已經達到了監管層容忍的上限，銀監會8號文、10號文、外管局20號文、發改委1177號文對影子銀行體系的擴張做出了種種限制。 6月初，金融機構一再通過大幅度信貸投放和更為激勇的同業操作，試探監管層底線的時候，有關部門必須有所表示，而且是市場化的警示。央行本來就是控制貨幣價格和數量的，銀行間就是批發資金市場的晴雨表，在這種背景下，央行終於使出了必殺技：暫緩為貨幣市場提供流動性。於是金融機構都被拍懵了，原來這就叫“倒逼”轉型啊。 此次剎車的效果十分明顯：由於對銀行間同業業務的壓縮，6月底M2同比增速大幅下降至14%；在保證總量的前提下，有效調整了結構，促使非標債權逐漸向標準化融資工具轉換，民生銀行立即宣佈盡快清理掉其全部非標資產；借勢以定向爆破的方式製造錢荒，充分暴露前面的問題，明確了責任和新的起點；明確釋放不再實施信貸擴張的政策信號，流動性投放配合經濟轉型的總體目標，為實施下一步金融改革做好了鋪墊。 肯定有不同的觀點，特別是基於不同的立場。有人擊節說，這次央行獨立性終於略有體現。危機以來，各個央行功能就是刺激經濟，但副作用也越來越大。一個成功的貨幣管理者，關鍵時可以進，必要時可以退，才能青史留名，必須有人得在音樂中拿走酒盃。火候當然很難把握，特別是面對具有自我實現的大眾癲狂和羊群效應的資本市場。目前美聯儲已經開始往沸騰的鍋里扔冰塊，而僅僅幾個月前，他正是那個煽風點火的人。不過大家應該都很清楚，在目前體制下，說到底還是背後決策者的意圖體現，這應該跟新一屆政府的總體施政理念有關。也有人指責央行：沒有履行最後貸款人義務，是失職要問責。問題是他們有沒有搞清楚，所謂最後貸款人是在流動性真正冰封的危機恐慌時刻的出手，現在是這個情況嗎？現在的問題症結不過金融機構杠桿過大，錢賺到不好意思（當然有錢不賺也違背人性），期限錯配導致周轉不靈吧？總量上那麽多備付金和超額準備金，中國現在根本不是什麽“雷曼時刻”，別自己嚇唬自己兼忽悠別人。何況至於流動性提供，歷史實踐證明，中國央行其實從來也沒缺少過技術或工具，關鍵是態度。 正解 7月5日，中央政府網站公開發布《國務院辦公廳關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，又稱“金十條”。市場對此的解讀是機械拼湊、老調重彈、毫無新意，但筆者對此不敢苟同，我們認為此“金十條”含金量十足，是未來金融改革的綱領性兼操作性文件。 首先是貨幣政策總基調的轉向：控總量、防風險。“合理保持貨幣信貸總量”和“嚴防金融風險”都表明今後一段時期內，過快的貨幣投放既不現實、也不合理，這次市場最好相信，否則未來搞不好可能還得吃苦頭。其實這次測試的最終目標應該是，中國如何同美聯儲的貨幣政策脫鉤，如何進行對沖，並實現自己的政策訴求，目前應該就是保持中國經濟的平穩著陸。在盤活存量中，必須要面對並解決實體經濟中的三大難題：融資平臺、地產泡沫和落後產能。以及可能已經過度供給他們的影子銀行體系（本質就是通過spv來監管套利）。 融資平臺應以區別對待為主，嚴格的制度設計和預算硬約束是其成為真正承債主體的先決條件，針對不同區域的不同融資平臺加以區分，不良資產應以出售、轉讓等方式化解風險，優良資產在嚴格財務約束下可以加杠桿，以滿足未來城鎮化過程過對公共基礎設施和公共服務的巨大需求。對地產的調控目前仍更多集中在需求方，結合市場上最近關於地產再融資重啟的傳聞，預計對地產融資的系統性解決方案還沒有達成共識。落後產能是要直接去杠桿的，關停並轉或轉移至海外。 再者以轉換融資結構推動利率市場化。加大對銀行發行小微企業專項金融債和“三農”專項金融債的支持力度；鼓勵中小金融機構對接小微企業，逐步實現民間金融的陽光化；促進資本市場發展，以直接融資分散銀行風險和收益，最終在有效的市場中形成利率決定機制。並實現結構優化（非標變標準），開正門、關偏門、堵後門。 最後是支持企業和金融機構走出去推動人民幣國家化。未來人民幣國際化的推進，將是全方位立體式推進，涉及到實體企業和金融機構的走出去、匯率市場化改革、外匯儲備投資渠道多元化、資本賬戶的開放等諸多方面，並將成為未來中國經濟增長的重要支撐力之一。如果說我們之前提出深度城市化、大消費升級和人民幣國際化是未來中國宏觀經濟的新三駕馬車，那麽利率市場化、匯率市場化和建設有廣度、深度的資本市場則是金融改革的新三駕馬車。 如此看來，一個較中性的貨幣增長，例如GDP+通貨膨脹=7.5%+3.5%=11%再給2%的寬裕，也就是13%左右的M2，應該是未來一段時間的一個常態，這意味著什麽？這其實就是轉折點，大變革時代就要來臨了，這涉及經濟發展模式的改良、貨幣供應方式調整，資本管制政策的調整、人民幣國際化的佈局以及資本市場的投資理念和風格的轉變。對外，中國必然會把有限外匯儲備做更有效的配置。對內，貨幣中性環境下更有利於驅動經濟轉型，一個泡沫狂飈的時代就要過去。 投資者是短視的和局部理性的，在過去流動性那麽充沛的環境，只有二貨才真去乾實業才去搞轉型，理性的選擇就是駕馭泡沫，加杠桿、搞礦、搞地、買房子。開個玩笑——投資者來到這個世界，誰也沒打算活著回去。所以那個鍍金時代的最佳策略就是——在泡沫或者說流動性的頂端沖浪，沖浪心態和投機行為成為這個市場的主流。它的最終結果肯定就是“洪水滔天”，盡管人人都覺得自己時機（timing） 很準，可以逃出生天。錢荒之後，投資者心態也需要調整，只有重新回到實體經濟增長的源頭上來，成長才能得到真實的保證，那些四散的資本才會重新聚攏過來，鉛華洗盡，價值投資，一個真正的慢牛時代才可能值得期待。流動性的拐點來臨，經濟和資本市場的新生就不會太遠了，當然伴隨著陣痛不已。 本文作者為牛津大學John Swire學者，復旦大學金融研究院研究員、南京大學工程管理學院兼職教授，近期著有《危機三部曲：全球宏觀經濟、金融、地緣政治大圖景》）