此前50年，軍事天才成吉思汗自大漠崛起，打造出一隻天下無敵的軍事力量。半個世紀之內，蒙古鐵騎橫徵歐亞大陸。蒙古人的蓋世武功凸顯出農業文明的軍事劣勢，被草原騎兵徵服的國家幾乎無一例外地擁有比他們的對手更發達的文明，南宋是其中最突出者。“市列珠璣，戶盈羅綺”的臨安王朝經過半個世紀頑強而屢遭挫敗的抵抗之後，仍舊難逃崖山覆亡命運，這同時也宣告了中國在古代世界中領先地位的結束。
多年以後，人們幾乎已經忘記了宋文明的輝煌，實際上，那是中國唯一一次如此接近現代政治經濟原則，並將自己物質與精神的創造力建在這樣的原則之上。喪失了這次機會之後，隨後的數百年我們只能目睹中國墜入越來越深的深淵，其死水微瀾恰與歐洲的突飆猛進形成鮮明對照。
要到700多年後的今天，中國才重新找回一點點當年“天下之國”的感覺，這還必須感謝最近30年來中國經濟毫無徵兆的突然崛起。中國經濟崛起速度之快，不僅貢獻了全球經濟增長的很大份額，而且已經激起人們關於何時中國可以代替美國、登頂全球的激烈討論，而僅僅在40多年前，中國還遭遇了人類歷史上最大規模的飢荒事件。歷史如同電影快進鏡頭般穿進，面對倏然而至的中國奇跡，思想界艱難地尋找著迷失的坐標。什麽力量造成了中國經濟的奇跡？這一仍在行進的奇跡面臨什麽樣的考驗？……這些問題都是我在新書《巨債》中試圖回答的問題。
能否理解中國經濟奇跡不僅僅是一個智力挑戰，而有可能決定著未來幾十年，我們能否生活在一個更好的世界中。現在，中國已經走到十字路口，任何一種力量，甚至是在別的時候可能只是微不足道的力量，都有可能在命運的天平上增加一點點分量，卻可能起到改變未來軌跡的作用。這其中包含著思想的力量。大多數情況下，思想的力量微不足道，尤其對短期局勢幾乎沒有影響，但在歷史的奇點時刻，思想，甚至是一些小人物的思想，也可能從此扭轉歷史的方向盤。現在，回頭看中國經濟奇跡，很多人視之為一種必然，似乎歷史必然如此行進，卻忽略了在此之前有多少次，中國都讓大好機會從手邊滑過。我們現在享受的經濟騰飛包含著運氣成分，未來的道路也不會一帆風順，當面臨考驗時，中國需要理解造就中國奇跡背後的秘密，並堅持那些振拔中國脫於苦難的原則與方向。
這是我寫作《巨債》的驅動力。我希望以自己微渺卻真誠的思考來探索中國經濟奇跡背後的規律，理解它，並參與到由所有分歧意見組建的公共爭論中來。我相信，意見的多樣性、交流、爭論是導向認知進步的不二途徑。
理解中國經濟奇跡的第一步，是探究中國經濟何以落伍。在《巨債》一書第一章中，我描述了中國社會經濟從南宋覆滅之後落後於歐洲的整體歷程。與一般人的認識相反，大量的史料紀錄與數據分析顯示，除了宋朝之外，中國經濟的生產率水平並非領先（或者說大幅領先）歐洲；之前的“中國第一”的觀念並不成立。一個基本區別是中國與歐洲的農業生產方式，歐洲擁有更高的人地比，使用更加資本化的方式進行生產，而分裂與貿易一直在推動斯密型的分工演進與生產率提升。歐洲的貨幣制度與治理方式具有更多現代性，構成了良好的基礎，令英國在17世紀的突破成為可能。反觀中國，崖山之後陷入周期性盛衰波動，不乏歷史的細節，卻缺乏社會經濟制度的演進。到1936年，中國人均收入只有歐洲的1/19；到1970年，中國人均收入更是跌至歐洲的1/26。
而正是由於落後，現代中國經濟具有巨大的後發優勢。依靠向先發國家的學習、執行開放性政策融入國際經濟鏈條，中國得以在30年時間中走過歐洲花費900年時間走過的道路。《巨債》第二章中，我首先研究了經濟發展機制。發展來源於發展機會之被創造與利用，後者取決於每一個個體在其資源約束條件內不斷探索對生產技術與經濟流程的可能改善。這一過程受到制度的強大影響，在現代經濟中尤其受到金融體系運作的影響。發展機會往往以投資來固化，而成功的投資將會擴展經濟體的生產可能性邊界，失敗的投資則會加大該經濟體的過剩產能。因此，研究宏觀經濟需要緊緊抓住產能利用率這一關鍵概念。對214個國家50年經濟發展史的實證研究表明，產能利用率與經濟體制密切相關，而反過來的確在很大程度上決定了經濟發展速度。
中國經濟奇跡建立在後發優勢基礎上，而地方競爭模式強化了投資對中國經濟的拉動效應，與出口的大幅上升一起令中國經濟持續增長了30年。但正如楊小凱所主張的，中國在具有後發優勢的同時，也有後發劣勢。在中國，這主要體現為中國經濟制度改革的滯後。經濟體制的一系列問題造成中國經濟沒有很好地配置其經濟資源，以至於在經濟騰飛的同時，大量的資源被錯配，導致過剩產能與債務比例飆升。這造成了經濟危機的隱憂。
為了弄明白經濟危機機制，《巨債》第三章對貨幣、債務與危機之間的關系進行了探索。長期以來，學術界主流對貨幣持“外生性”看法。凱恩斯在其《貨幣論》中具有很大程度的內生性貨幣觀點，但在《通論》中從這個立場上有所後退，或許是為了簡化分析並與整體框架吻合。就其本質而言，貨幣可以視為兌現支付承諾的工具，換言之，本質上，任何經濟個體之間都可以自由結成支付承諾的關系，從而可以自由擴張債務關系，其中的部分可能體現為貨幣關系。但為了剋服跨群體信任問題，文明之初貨幣逐漸固化為外生的貴金屬貨幣。外生貴金屬貨幣必然要求可兌換性，而這種可兌換性與市場經濟中債務關系內生性之間的矛盾不僅導致了復本位制向金本位制的進化、中央銀行的創立、金本位制的崩潰，也最終導致了二戰後佈雷頓森林體系的終結。
現在，我們生活在一個完全內生化貨幣的經濟世界中。在內生化貨幣世界，貨幣由經濟體擴張債務關系的需求內生地創造，其典型型態是“貸款創造存款”，而經濟體擴張債務關系的需求由實體經濟狀況決定。現代經濟中，銀行評估經濟狀況並相應決定給予企業的債務杠桿率，這不僅決定了貨幣數量，也決定了外源融資所支持的投資數量多少。實體經濟層面過剩產能變化情況、有效投資比例變化情況都可能影響到銀行對債務杠桿率的決策，從而在實體經濟運行與金融體系運行之間存在著強有力的雙向互動關系。這一互動關系不僅決定了經濟的繁榮，也決定了經濟的危機。
正是這一研究讓我們有理由對中國經濟的未來感到擔憂。到2014年，中國經濟舊運行邏輯破裂、新模式將立未立的轉折性現象愈發明顯。按照國際清算銀行的統計數據，中國的非政府債務與GDO之比到2014年年初達到186%，遠超美國、歐洲與日本成為世界第一。在經濟學意義上，債務意味著經濟組織依靠外源融資來支持自己的“投機”冒險。如果一個投資項目具有合格的投資回報率，投資是自我清償的，經過一個周期，債務會清零；如果一個項目不具備合格的投資回報率，但由於某種體制性因素難以退出，其生存就會要求源源不斷地融資支持，在實體層面出現所謂的僵屍企業與過剩產能，在金融層面出現債務比例的不斷上升。這正是在中國發生的故事。中國企業負債率的持續、快速上升的背後，反映的是社會資源不斷流入無效投資項目，這不僅表示中國經濟體創造有效投資機會能力的下滑，也反映中國經濟體制擠出無效產能能力的下滑。這一無效體制製造了對資金需求的黑洞，利率的上升並不能阻止這種黑洞般的需求，反而壓縮了民間項目的融資空間。其結果是，中國經濟的過剩產能率超過33%，非政府債務占GDP比例超過186%，聯袂而行並不斷創出新高。
這樣，一方面在龐大的過剩產能壓力之下，中國生產物價指數（PPI）同比增速連續23個月為負（到2014年3月），體現出明確的通貨緊縮特徵，推高了經濟的實際利率水平。另一方面，政府控制社會融資總量的政策並沒有能力識別這些高成本的融資資源被配置給哪些微觀經濟個體；反而，由於體制性的因素，在影子銀行等監管套利創新的幫助之下，資金源源不斷地流往地方政府融資平臺、房地產企業、過剩行業僵屍企業。更加嚴重的是，債務鏈條的“共榮共損”導致經濟主體各方都積極維護影子銀行業務的剛性兌付，其本質無外乎各方透支作為最後兜底人的中央政府信譽，將高風險債務按照無風險產品出售給儲蓄者，並迫使中央政府為之提供賣出期權保險。
這一模式貫穿中國經濟過去20年歷史，而它之所以無法維持，是由於經濟與金融兩方面的因素。
經濟因素而言，全球經濟難言繁榮，而伴隨著人民幣大幅升值、勞動力成本快速提升、勞動生產率改進速度降低，已經占據全球第一貿易大國位置的中國經濟失去了進一步擴大其貿易占比的能力。未來，中國出口增速將繼續維持在個位數水平，難以帶給中國經濟急需的提振。更進一步的，中國經濟創造有效投資機會的能力下滑、過剩產能嚴重，將會繼續壓低製造業增長速度。
金融因素而言，在利潤降低、利率上升、通貨緊縮三種壓力之下，影子銀行剛性兌付終將破局。苦苦支撐的周期性行業最終將無法應對還本付息壓力，剛性兌付一旦破局，高風險項目的支付承諾鏈條將會斷裂，而最脆弱鏈條的破裂將會導致次一級鏈條破裂。對風險的恐懼將會席捲包括信托、銀行與投資者在內的所有玩家，此時，唯一能夠對抗風暴的是中央政府。對中央政府（及央行）而言，難處在於，在風暴爆發之前，對杠桿率的擴張必須採取敵視態度，這種態度必將推升利率與資金緊張程度，在上述經濟格局中也就必然推動剛性兌付的破局。
剩下來的不確定性是，風暴來臨之後，中央政府能否只手回天，將風暴限制在邊緣地帶。這一任務如果不能說是不可能的話，至少也是極為困難的——中國企業的負債率太高、盈利能力與債務相比太差、資金使用效率太低、風險團塊性太高，很難想象，債務鏈條的破裂不會傳播開來。我們的研究指出，未來3-5年內中國經濟增速下滑是大概率事件，而最大的風險在於局部支付承諾鏈條的斷裂是否會演變為系統性金融風險。
綜上所述，過去的30年中國經濟創造了偉大的奇跡，同時也欠下“巨債”——巨債不僅體現在環境、社會、文化、精神、政治各個方面，而更加可視化的體現是中國非政府債務的急劇飆升。如此巨大的債務為中國歷史任何朝代、任何時期都沒有經歷過的，它對於未來中國經濟發展將會造成怎樣的影響，也沒有先例可以參照。依據一個新的經濟學解釋框架，《巨債》一書對中國巨債的根源及其可能影響展開分析，是一本分析性、預警性書籍，而並沒有提出政策建議。我相信，在一個清晰界定的分析框架中對問題提出數據導向的分析，是有價值的。至於解決之道，自然會有專業人士給出高明的意見。
不論如何，中國社會與經濟在過去30年中已經走過了偉大的奇跡之旅，我們能夠做的，是付出全部的真誠與努力，希望幫助這樣的奇跡持續下去，永不結束。經濟學中的枯燥數字、乾澀概念，其實，都關涉我們每一個個人，都關涉我們對美好生活的嚮往。
多年以後，人們幾乎已經忘記了宋文明的輝煌，實際上，那是中國唯一一次如此接近現代政治經濟原則，並將自己物質與精神的創造力建在這樣的原則之上。喪失了這次機會之後，隨後的數百年我們只能目睹中國墜入越來越深的深淵，其死水微瀾恰與歐洲的突飆猛進形成鮮明對照。
要到700多年後的今天，中國才重新找回一點點當年“天下之國”的感覺，這還必須感謝最近30年來中國經濟毫無徵兆的突然崛起。中國經濟崛起速度之快，不僅貢獻了全球經濟增長的很大份額，而且已經激起人們關於何時中國可以代替美國、登頂全球的激烈討論，而僅僅在40多年前，中國還遭遇了人類歷史上最大規模的飢荒事件。歷史如同電影快進鏡頭般穿進，面對倏然而至的中國奇跡，思想界艱難地尋找著迷失的坐標。什麽力量造成了中國經濟的奇跡？這一仍在行進的奇跡面臨什麽樣的考驗？……這些問題都是我在新書《巨債》中試圖回答的問題。
能否理解中國經濟奇跡不僅僅是一個智力挑戰，而有可能決定著未來幾十年，我們能否生活在一個更好的世界中。現在，中國已經走到十字路口，任何一種力量，甚至是在別的時候可能只是微不足道的力量，都有可能在命運的天平上增加一點點分量，卻可能起到改變未來軌跡的作用。這其中包含著思想的力量。大多數情況下，思想的力量微不足道，尤其對短期局勢幾乎沒有影響，但在歷史的奇點時刻，思想，甚至是一些小人物的思想，也可能從此扭轉歷史的方向盤。現在，回頭看中國經濟奇跡，很多人視之為一種必然，似乎歷史必然如此行進，卻忽略了在此之前有多少次，中國都讓大好機會從手邊滑過。我們現在享受的經濟騰飛包含著運氣成分，未來的道路也不會一帆風順，當面臨考驗時，中國需要理解造就中國奇跡背後的秘密，並堅持那些振拔中國脫於苦難的原則與方向。
這是我寫作《巨債》的驅動力。我希望以自己微渺卻真誠的思考來探索中國經濟奇跡背後的規律，理解它，並參與到由所有分歧意見組建的公共爭論中來。我相信，意見的多樣性、交流、爭論是導向認知進步的不二途徑。
理解中國經濟奇跡的第一步，是探究中國經濟何以落伍。在《巨債》一書第一章中，我描述了中國社會經濟從南宋覆滅之後落後於歐洲的整體歷程。與一般人的認識相反，大量的史料紀錄與數據分析顯示，除了宋朝之外，中國經濟的生產率水平並非領先（或者說大幅領先）歐洲；之前的“中國第一”的觀念並不成立。一個基本區別是中國與歐洲的農業生產方式，歐洲擁有更高的人地比，使用更加資本化的方式進行生產，而分裂與貿易一直在推動斯密型的分工演進與生產率提升。歐洲的貨幣制度與治理方式具有更多現代性，構成了良好的基礎，令英國在17世紀的突破成為可能。反觀中國，崖山之後陷入周期性盛衰波動，不乏歷史的細節，卻缺乏社會經濟制度的演進。到1936年，中國人均收入只有歐洲的1/19；到1970年，中國人均收入更是跌至歐洲的1/26。
而正是由於落後，現代中國經濟具有巨大的後發優勢。依靠向先發國家的學習、執行開放性政策融入國際經濟鏈條，中國得以在30年時間中走過歐洲花費900年時間走過的道路。《巨債》第二章中，我首先研究了經濟發展機制。發展來源於發展機會之被創造與利用，後者取決於每一個個體在其資源約束條件內不斷探索對生產技術與經濟流程的可能改善。這一過程受到制度的強大影響，在現代經濟中尤其受到金融體系運作的影響。發展機會往往以投資來固化，而成功的投資將會擴展經濟體的生產可能性邊界，失敗的投資則會加大該經濟體的過剩產能。因此，研究宏觀經濟需要緊緊抓住產能利用率這一關鍵概念。對214個國家50年經濟發展史的實證研究表明，產能利用率與經濟體制密切相關，而反過來的確在很大程度上決定了經濟發展速度。
中國經濟奇跡建立在後發優勢基礎上，而地方競爭模式強化了投資對中國經濟的拉動效應，與出口的大幅上升一起令中國經濟持續增長了30年。但正如楊小凱所主張的，中國在具有後發優勢的同時，也有後發劣勢。在中國，這主要體現為中國經濟制度改革的滯後。經濟體制的一系列問題造成中國經濟沒有很好地配置其經濟資源，以至於在經濟騰飛的同時，大量的資源被錯配，導致過剩產能與債務比例飆升。這造成了經濟危機的隱憂。
為了弄明白經濟危機機制，《巨債》第三章對貨幣、債務與危機之間的關系進行了探索。長期以來，學術界主流對貨幣持“外生性”看法。凱恩斯在其《貨幣論》中具有很大程度的內生性貨幣觀點，但在《通論》中從這個立場上有所後退，或許是為了簡化分析並與整體框架吻合。就其本質而言，貨幣可以視為兌現支付承諾的工具，換言之，本質上，任何經濟個體之間都可以自由結成支付承諾的關系，從而可以自由擴張債務關系，其中的部分可能體現為貨幣關系。但為了剋服跨群體信任問題，文明之初貨幣逐漸固化為外生的貴金屬貨幣。外生貴金屬貨幣必然要求可兌換性，而這種可兌換性與市場經濟中債務關系內生性之間的矛盾不僅導致了復本位制向金本位制的進化、中央銀行的創立、金本位制的崩潰，也最終導致了二戰後佈雷頓森林體系的終結。
現在，我們生活在一個完全內生化貨幣的經濟世界中。在內生化貨幣世界，貨幣由經濟體擴張債務關系的需求內生地創造，其典型型態是“貸款創造存款”，而經濟體擴張債務關系的需求由實體經濟狀況決定。現代經濟中，銀行評估經濟狀況並相應決定給予企業的債務杠桿率，這不僅決定了貨幣數量，也決定了外源融資所支持的投資數量多少。實體經濟層面過剩產能變化情況、有效投資比例變化情況都可能影響到銀行對債務杠桿率的決策，從而在實體經濟運行與金融體系運行之間存在著強有力的雙向互動關系。這一互動關系不僅決定了經濟的繁榮，也決定了經濟的危機。
正是這一研究讓我們有理由對中國經濟的未來感到擔憂。到2014年，中國經濟舊運行邏輯破裂、新模式將立未立的轉折性現象愈發明顯。按照國際清算銀行的統計數據，中國的非政府債務與GDO之比到2014年年初達到186%，遠超美國、歐洲與日本成為世界第一。在經濟學意義上，債務意味著經濟組織依靠外源融資來支持自己的“投機”冒險。如果一個投資項目具有合格的投資回報率，投資是自我清償的，經過一個周期，債務會清零；如果一個項目不具備合格的投資回報率，但由於某種體制性因素難以退出，其生存就會要求源源不斷地融資支持，在實體層面出現所謂的僵屍企業與過剩產能，在金融層面出現債務比例的不斷上升。這正是在中國發生的故事。中國企業負債率的持續、快速上升的背後，反映的是社會資源不斷流入無效投資項目，這不僅表示中國經濟體創造有效投資機會能力的下滑，也反映中國經濟體制擠出無效產能能力的下滑。這一無效體制製造了對資金需求的黑洞，利率的上升並不能阻止這種黑洞般的需求，反而壓縮了民間項目的融資空間。其結果是，中國經濟的過剩產能率超過33%，非政府債務占GDP比例超過186%，聯袂而行並不斷創出新高。
這樣，一方面在龐大的過剩產能壓力之下，中國生產物價指數（PPI）同比增速連續23個月為負（到2014年3月），體現出明確的通貨緊縮特徵，推高了經濟的實際利率水平。另一方面，政府控制社會融資總量的政策並沒有能力識別這些高成本的融資資源被配置給哪些微觀經濟個體；反而，由於體制性的因素，在影子銀行等監管套利創新的幫助之下，資金源源不斷地流往地方政府融資平臺、房地產企業、過剩行業僵屍企業。更加嚴重的是，債務鏈條的“共榮共損”導致經濟主體各方都積極維護影子銀行業務的剛性兌付，其本質無外乎各方透支作為最後兜底人的中央政府信譽，將高風險債務按照無風險產品出售給儲蓄者，並迫使中央政府為之提供賣出期權保險。
這一模式貫穿中國經濟過去20年歷史，而它之所以無法維持，是由於經濟與金融兩方面的因素。
經濟因素而言，全球經濟難言繁榮，而伴隨著人民幣大幅升值、勞動力成本快速提升、勞動生產率改進速度降低，已經占據全球第一貿易大國位置的中國經濟失去了進一步擴大其貿易占比的能力。未來，中國出口增速將繼續維持在個位數水平，難以帶給中國經濟急需的提振。更進一步的，中國經濟創造有效投資機會的能力下滑、過剩產能嚴重，將會繼續壓低製造業增長速度。
金融因素而言，在利潤降低、利率上升、通貨緊縮三種壓力之下，影子銀行剛性兌付終將破局。苦苦支撐的周期性行業最終將無法應對還本付息壓力，剛性兌付一旦破局，高風險項目的支付承諾鏈條將會斷裂，而最脆弱鏈條的破裂將會導致次一級鏈條破裂。對風險的恐懼將會席捲包括信托、銀行與投資者在內的所有玩家，此時，唯一能夠對抗風暴的是中央政府。對中央政府（及央行）而言，難處在於，在風暴爆發之前，對杠桿率的擴張必須採取敵視態度，這種態度必將推升利率與資金緊張程度，在上述經濟格局中也就必然推動剛性兌付的破局。
剩下來的不確定性是，風暴來臨之後，中央政府能否只手回天，將風暴限制在邊緣地帶。這一任務如果不能說是不可能的話，至少也是極為困難的——中國企業的負債率太高、盈利能力與債務相比太差、資金使用效率太低、風險團塊性太高，很難想象，債務鏈條的破裂不會傳播開來。我們的研究指出，未來3-5年內中國經濟增速下滑是大概率事件，而最大的風險在於局部支付承諾鏈條的斷裂是否會演變為系統性金融風險。
綜上所述，過去的30年中國經濟創造了偉大的奇跡，同時也欠下“巨債”——巨債不僅體現在環境、社會、文化、精神、政治各個方面，而更加可視化的體現是中國非政府債務的急劇飆升。如此巨大的債務為中國歷史任何朝代、任何時期都沒有經歷過的，它對於未來中國經濟發展將會造成怎樣的影響，也沒有先例可以參照。依據一個新的經濟學解釋框架，《巨債》一書對中國巨債的根源及其可能影響展開分析，是一本分析性、預警性書籍，而並沒有提出政策建議。我相信，在一個清晰界定的分析框架中對問題提出數據導向的分析，是有價值的。至於解決之道，自然會有專業人士給出高明的意見。
不論如何，中國社會與經濟在過去30年中已經走過了偉大的奇跡之旅，我們能夠做的，是付出全部的真誠與努力，希望幫助這樣的奇跡持續下去，永不結束。經濟學中的枯燥數字、乾澀概念，其實，都關涉我們每一個個人，都關涉我們對美好生活的嚮往。
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