利率上升趨勢

市場研判聯準會9月開始減碼量化寬鬆政策的機率相當高，大陸人行這個月也多次表態實施「穩健貨幣政策」，國際債市充斥空頭氣氛，公債殖利率持續走高，債市前景一片看空。 　在國際債市行情低迷之際，台債也受到嚴重衝擊。財政部發行300億元的30年期公債，最高得標利率2.5﹪，較5月標售同年期公債利率大幅走高51個基點，不僅是9年多來同年期公債發行利率新高，同時2.5﹪也是財政部所設定的截標利率，最後只標出263億元，仍有37億元滯銷，這已經是連續第3度不足額發行。 　就實際層面來看，財政部截標的舉措，突顯市場與政府對於長期利率的看法無法達成共識，應是以幾點下因素造成： 　第一，台灣債市本來就是極淺碟的市場，市場籌碼的變動很容易牽動利率的走勢。長期以來，壽險業是台灣債券市場的主要交易者，但因去年開始，部分大中型壽險公司，為提高淨值，把原本擺在「持有至到期」的債券部位，搬至「備供出售」，縮限了台債籌碼。 　第二，美國QE退場的影響持續在國際間蔓延，而這也通過2個管道影響台灣債券市場。其一，過去幾年投資台灣的資金，現在要流回美國，使得資金外移造成籌碼變少，間接影響今年以來標債人氣。其二，美債利率也在走揚，雖然台灣與美國利率的走勢不必然同步，但當前國際金融市場看空債券的氛圍，當然也會對台債利率的上揚提供助力。 　第三，就景氣面來說，雖然台灣經濟成長下修，更傳聞保2困難，但不可否認今年的經濟比去年好，且全球經濟穩步復甦的態勢沒變，美國開始認真討論縮減QE的時機，這些訊息都支持央行將利率調升，以抑制國內過多的游資。眾所皆知，利率上升債券價格就會下滑，理性的投資人當然會對台債興趣缺缺。 　第四，對於財政部來說，當然不希望長期利率上升的速度太快，其一，利率上升未來利息成本隨之增加，或者是說墊高發行成本。其二，長債利率走升，市場利率（房貸、定存等）必將會跟進，不利國內投資環境。不過財政部將30年期截標利率設在2.5﹪，明顯高於市場的預期，顯示財政部也僅是想控制利率上升的速度，並非是想全面壓制利率以支持經濟成長，截標的舉措應沒有過多的政策意涵。 　就上述觀察，可以得到幾點啟示。首先，央行貨幣政策立場已經開始轉變，投資人密切關注升息的時間點，也將此反應在債券的交易中，或許在經濟下修及通膨有限的經濟現況，市場對於央行下半年升息預期不高，但不要忘了國內高房價問題是近年來央行關注的重要指標，許多專家學者早已將矛頭指向「低利率」，一旦美國落實QE退場，台灣央行微升利率的可能性不低，投資人不能不慎。 　其次，財政部雖然不希望長期利率上升速度過快，但財政部發債主要目標是為了籌措資金，控制利率並非其政策目標，且當前財政窘困、財源不足，發債壓力節節高升，因此可預期的債券殖利率恐將會持續上升，並進一步拉升其他利率水準。 　前Fed主席葛林斯潘表示，美國10年期公債殖利率平均上升25個基點，就會引發資金的大挪移，因為隨著債券殖利率的上升，所有的借貸成本都會增加，包括消費性貸款、企業融資貸款及房屋抵押貸款清償的延遲或違約率的提高都可能會發生，因而持有貸款者必需調整手中的資產分配，而歷史經驗也顯示，資金移動的同時會使得短期金融市場風險加劇，股市波動加大，這些都值的投資人的關注。 　但也不需悲觀，在理論與現實社會中，長期公債殖利率的上升通常伴隨的是經濟復甦或成長加速的總體大環境，這是因為多數債券投資人看好未來經濟前景，因而調整投資組合，轉進短期內可以獲得更高報酬的資產。 　近日中國政府10年期公債殖利率也出現上升，殖利率曲線愈來愈陡峭，市場樂觀解讀，認為這是反應大陸經濟成長在第3季回穩，第4季復甦的預期心理，也對台灣經濟有正面助益。客觀來看台灣長期殖利率的上升，代表可以樂觀面對未來經濟，但在操作財務槓桿時，必須建立風險管理。