成也QE 敗也是QE

殷乃平 美國聯邦公開市場操作委員會（FOMC）突然出人意外地宣布量化寬鬆（QE，Quantitative Easing）政策暫時維持不變，讓全球金融市場鬆了一口氣。但是在萬方期待這次QE至少會減碼時，FOMC為何又踩煞車？QE退場機制到底何時會啟動？未來金融市場的不確定性是否會因之而更為提高？ 為維持零利率暫停 量化寬鬆政策事實上就是中央銀行公開市場操作（OMO），只不過是美國FED為了穩定金融市場，激勵國內經濟，其資金規模比一般調節貨幣供需的OMO要大得多，而其投資對象也由傳統的短期央行國庫券轉至財政公債與市場中特定的債券。QE3是每月購買房貸證券化債券400億美元與QE4是每月購買美財政債券450億美元。 今年五月美聯準會主席宣布將視適當時機退場，6月19日FOMC特別解釋說，估計到年底前如經濟穩定成長，就業持續增加時，購債將逐漸減碼，同時，在通貨膨脹率超過2％；失業率降至7％左右，將會停止QE。根據這個標準，這個月，美國通膨雖然還不到2％；但是失業率已經下降到7.3％；經濟成長率也在2.5％上下，而房地產市場已經穩住，新屋開工率不斷提高，因此，根據各項經濟指標，各界普遍預期購債減碼將在9月中啟動，甚至有人預測減碼金額可能接近150億美元。 FOMC宣布QE不變的解釋是：「擋在美國經濟前面的頂頭風(headwind)逐漸減速，但是要耐心地等待更明顯的經濟復甦訊號，財政刺激的手段才能退出。」若要解讀背後的原因，是美國政府的增稅與預算減赤方案正要展開，替美國經濟增添頗多變數，只能暫時觀望；而美國十年期國債殖利率雖因QE不變由2.85％降至2.75％，但是仍居高不下，財政部新債又要出爐，QE退場將使狀況更加複雜。而且房貸利率開始攀升，對剛穩定下來的不動產市場會有不利的影響。加上QE退場帶來的資金緊縮效應，可能使聯準會的零利率環境破功，在失業率或經濟情況確定變好之前，要維持零利率只有叫暫停。 不過，當QE退場的訊號揭露之後，投資人在債券市場中開始持續調整部位，有的央行停止購買美債，而且已經伺機拋售，降低持有的數量，FOMC暫停退出，只是給它們更多的時間去從事調節。因為從投資人的觀點，無論是9月退場、年底退場、或是明年中才退場，遲早都是要退的，愈早處理手頭的美債，損失相對愈少。 痛苦時間隨之拉長 事實上，金融市場已經準備面對QE退場後所產生的逆轉效應了。過去，因為QE而出現的信用擴張，除了在金融海嘯中受創較深的歐、美之外，其它國家俱皆受惠，現在國際金融市場將因QE離場而全面緊縮，利率升高，投資減少，不少新興國家可能將進入困境，世界經濟自然也隨之轉向。換言之，成也QE，敗也是QE，國際金融市場未來會因之而吹起大風大浪，風險自然是極高，其痛苦時間將隨美國FED的拖延政策而拉長。