中國金融危局的邏輯

英國 金融時報  劉海影

對於中國經濟決策層而言，有兩個問題必須予以回答：第一，中國經濟結構性問題與金融體系是什麽關系？第二，是否可以擠壓信貸泡沫而不引致“財務金融危機”？這兩個問題實際上是緊密聯系在一起的。答案正確與否，可能將決定持續30年的、人類歷史上最大的經濟奇跡是否落幕。

新一屆政府對於中國經濟結構性問題的不可持續性有清晰的認識，不出百天，已經密集出台了多項具有針對性的政策。近期，央行坐視銀行間市場出現錢慌，未循慣例予以救援，顯示了市場久未經歷的強硬。很顯然，政府已決心犧牲一定的經濟增速，以求抑制乃至逆轉加杠桿行為。這不能不稱為大膽的舉措。

這一大膽舉措的底線是“不發生財務金融危機”，然而，中國金融危局不過是實體經濟結構問題的反映，並對後者構成約束。如果政府高層對問題根源的診斷出現偏差，在沒有糾正實體經濟結構性問題之前對貨幣金融體系動刀，有可能導致事先沒有預料到的、不可控的後果。

2013年年初以來，經濟增速萎靡不振，與之形成觸目對比的，是信貸與社會融資總量的超常規增長。以新增社會融資總量為例，2008年不足7萬億，2009年之後上了一個大台階，約12～14萬億，2012年進一步提升到15.7萬億。而今年前5個月已經達到9.1萬億，同比增速高達52%；如果保持同樣的速度，新增社會融資總量今年將達到24萬億元。同時，貨幣總量已高達104萬億，與GDP之比接近200%，同比增速也達到15.8%，遠高於年初計劃的13%。
如此，一個自然的結論是，經濟體並不缺錢，天量貨幣沒有拉動經濟增速是因為“貨幣空轉”。更重要的是，政府一直致力於控制房地產市場泡沫、控制地方政府投資沖動、控制過剩產能規模，而恰是金融銀行體系透過各類監管套利行為進行的大規模的、不審慎的融資行為導致貨幣與債務總量高速增長，令政府經濟目標落空，並埋下巨大經濟隱患。應對之道，是抽緊流動性，迫使銀行體系減杠桿，並進而壓迫實體經濟去產能。

然而，這一診斷並未考慮到信貸擴張背後的制度性約束與實體經濟根源。

當前，在勞動力成本上揚、創新能力低下、人民幣低估優勢消失、出口增速跌至單位數、政府稅費過高等等因素作用下，中國的潛在增長率出現實質性下滑，投資回報率也大幅降低。我在“中國經濟的未來十年”一文中曾經測算未來10年中國經濟增速可能下滑到5.5%左右。固定投資多年超高速增長令許多行業出現嚴重的過剩產能，大量企業難以獲得起碼的投資回報率，必須依靠不斷融資來維持生存，淪為所謂的“僵屍企業”。這些企業有很大的比例都得到了當地政府的支持，難以順暢退出，它們獲得大量信貸資源，卻無助於經濟增長。

房地產企業受益於房價持續攀升，投資回報率高企。然而，土地價格的不斷上揚迫使房地產企業將其盈利悉數再投入，以至於現金流遠差於利潤。以萬科為例，雖然歷年利潤優異，銷售額高速增長，所得獲利卻全部用於以高昂價格增加土地儲備，以至於“利潤越高、現金流缺口越大”，萬科的龐大賬面利潤只是轉化為圈下的大片土地，利潤增加並未如常規降低融資需求，反而是加大了對融資的需求。

地方政府投資平臺具有軟財務約束，對項目的決策不以經濟合理性為依據，而以地方政府的政治偏好為依據。激勵不兼容下，負債越大發展越快，地方政府投資平臺債務的高速增長不難理解。根據中央審計署的數據，2010年之前地方政府債務按照3年翻番的速度增長；近年來雖經中央政府強力約束，其速度並未降低太多，只是使用了更加隱蔽的形式。

僵屍企業、房地產公司、地方政府三個方面的情況都導致經濟對信貸具有極大的需求，卻無法對中國生產可能線邊界的擴張做出貢獻。而能夠對中國經濟增長做出實際貢獻的民間經濟卻難以得到充分的融資服務，各類影子銀行與地下金融只是部分地彌補了這一需求缺口，卻要求前者付出極高的融資成本，約束了經濟的增長。傳統信貸受到監管部門“掌骨式監管”的控制，但這並不能阻止各類機構不斷創造出以“監管套利”為核心的的金融創新，如銀行同業業務、信托理財產品、影子銀行等。兩類經濟體分別遭遇融資過剩與融資服務不足，兩股力量作用之下，弱經濟旺信貸事成必然。

如此，很明顯，目前的金融危局，其根源在於實體經濟運行中的結構性問題。

進一步分析，現在金融體系是由支付承諾構建的層級網絡，貨幣是清償支付承諾的工具之一，金融體系有能力發明各種各樣的票據工具達到同樣的目標。當支付承諾增加時，債務體系被擴張。如果是通過銀行體系使得支付承諾增加，則貨幣數量上升。央行可以改變基礎貨幣數量，例如以現金收購銀行持有的債券，但這一行為並未更改支付承諾規模與數量，僅是不同形式的流動性之間的互換，因此不影響貨幣數量。換言之，央行可以控制基礎貨幣量，但難以直接控制融資總量。事實上，每一個經濟組織——包括地方政府、企業、家庭——都是金融機構，都可以通過對支付承諾的更改來參與到信貸與貨幣的創造中來。因此，貨幣絕非中央銀行的獨占物，而是內生於每一個經濟主體每時每刻的決策。

因此，不存在所謂的“貨幣空轉”，不同類型的融資票據本來就是經由這些環節的輸送才能最終變為融資，提供給實體經濟。各類融資形式，從最直接的貸款、企業債券到更間接的同業存放、委托貸款、票據貼現、理財產品、信托產品等等，都是這條輸送通道的不同形式。出現在統計表格上的貨幣信貸量反映的是這一輸送環節的加總數，它們最終都服務於實體經濟的融資需求。

換言之，要救治金融危局，最終必須對實體經濟結構進行調整；只動金融不動實體，難以達到目的。面對這一經濟邏輯，中國經濟政策可以有兩種道路選擇。

其一，主動爆破，終止對僵屍企業的融資支持，收緊地方政府融資平臺的融資通道，忍受資產價格下跌、壞賬劇增、企業倒閉與失業飆升，忍受經濟增速跌至2%以下甚至負增長的可能性。銀行將得到重組，央行將降息降準，人民幣將貶值。在這樣嚴厲的危機中，結構化改革甚至政治體制改革可能被實施。

其二，竭力維持，為避免企業倒閉潮與可能的金融債務危機，維持融資供應但控制其速度，為此也必須維持投資增速、資產價格與人民幣匯率。而迴避危機是為了贏得時間，展開真正的結構性改革。其中的核心是三點，第一，建設地方政府財務硬約束；沒有這一條，融資資源仍將被用於低投資回報率項目，擴大龐氏融資規模，最終只會讓遲來的危機以更大的規模爆發。第二，以國企改革、拍賣資產、擴大民資準入為核心，爭取逐漸清理過剩產能。這個過程要允許部分金融機構破產，債轉股、AMC等手段也將被使用。第三，在緊緊控制資本項的同時加大人民幣的波動幅度，推行可控的匯率貶值。

從當前政治經濟承受力來看，有可能第二條道路更加合理。需要避免的一個錯誤是在沒有做出完善診斷、周密計劃的情況下，赫然引發金融動盪。按照前面的分析，融資要求源自實體經濟需求，如果切斷融資流，相當數量的企業將會倒閉，並引發突然的金融危機。這是第三種可能性。而這種被動的金融危機將可能引發難以控制的社會、經濟甚至政治動盪，其代價是難以承受的。

據說凱恩斯說過：“從長期看，我們都死了”。不過至少當下，我們是活著，即使是活得並不好，所有的人還是頑強地活下去，裝著生命又長又美。上述三條道路，中國會走哪一條？又或者，還有更好的路徑？未來幾年，中國將是全球的關註焦點。