中國離金融危機有多遠？

 英國 金融時報 徐瑾

“會爆發金融危機麽？”2013年6月25日，黑色星期一。上證指數一度暴跌入1900之下，我匆匆步入辦公室之際，一位工作與經濟無關的同事如是問道。

類似的提問並不鮮見。當普通投資者都如是發問時，暗示市場的集體預期正在發生變化。中國A股過去往往被詬病為脫離實體經濟，但是其與宏觀經濟的方向性關聯度近年卻日益明顯，暴跌不僅是恐慌情緒的爆發，更代表著對於未來形勢的悲觀。

拋開長期因素，流動性是近期市場最大擔憂，大熱的“錢荒”一詞也正緣於此。如果日後回顧這段黯淡的資本市場時光，或許真正的“雷曼時刻”應該銘記為6月20日債市危機，而不是6月25日的A股暴跌，因為後者不過是前者的餘震而已。

中國為什麽出現“錢荒”？首先，銀行有管理短期流動性的天然需求，而中國的低利率環境更放大了這一需求。市場對資金始終存在著強大需求，也就是說錢荒始終存在，無非大小而已。其次，央行作為流動性的最終提供商， 一旦貨幣市場出現流動性異常，必須出面平抑，以避免貨幣市場進一步自我循環式的凍結，進而引發金融市場的整體失序。也正因此，在6月20日之後，我在專欄文章《央行該出手時應出手》中強調央行應該有所行動，遵循白芝浩原則為市場提供緊急流行性。

6月25日，四個漫長日子的等待之後，在A股市場近乎崩盤的緊張氣氛中，中國央行終於出手。央行不僅向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，而且安撫市場道貨幣市場利率已回穩，“隨著時點性和情緒性因素的消除，預計利率波動和流動性緊張狀況將逐步緩解”。從上海銀行間同業拆放利率（Shibor）走勢來看，緊張情勢的確得到緩和。

如今來看，債市的“九級地震”（經濟學家高善文語）看似平安度過，但並非不存在從流動性危機變為清償性危機的危險可能。有人認為是壓力測試，也有人認為是教訓“壞孩子”，甚至不乏國人習慣性地從政治解讀……須知，金融市場自身有其邏輯與規律，當時情況不可不謂凶險危急，也充分暴露中國臃腫金融體系的脆弱。貨幣不是用來玩的，一著不慎，固然讓壞孩子們（不聽話的商業銀行、信托公司等等）受罰，更有可能因走火而釀為金融危機。

從歷史上的金融危機來看，金融危機往往是一個自我實現的過程，其間伴隨著狂熱、泡沫、恐慌、雪崩的幾重變奏。某些對於2008年全球金融危機的研究就表明，金融危機的擴散根源不僅源於貿易等實際因素，更多還源於恐慌的自我實現。也正因此，中國央行一改冷面，出手為市場提供流動性，與其批評為“放水”，不如稱許為“救火”。

回頭來看，當前中國監管層對於投資過度、產能過剩、影子銀行等諸多弊端多次強調，顯示其對於當下經濟形勢有著相當清晰的認識，市場也依托希望於“李克強經濟學”能帶來變化。改革是必須的，也不得不付出代價，但是不應該從簡單粗暴擾動銀行間市場開始。

銀行業是金融系統最為重要的一環，也是其中最脆弱的一環，它的天然不穩定性往往引致宏觀經濟層面的巨大波動。銀行業的外部性遠遠大於別的行業，一旦銀行業出現問題，每個人都不得不承擔各種顯性或隱性的成本，無人可以置身事外。也正因此，如果不能維持銀行間市場的穩定，進而波及銀行業的信用體系，其後果是嚴厲的。

一旦爆發金融危機，銀行體系的損失首當其沖，危機救贖成本往往與銀行業規模關系緊密。以日本為例，九十年代日本銀行倒閉帶來的損失不得不全部由納稅人承擔，損失總額超過當年GDP的四分之一。中國銀行業規模龐大，猶如八十年代的日本同儕，不少銀行更是躋身世界前列。按照澳新銀行大中華區首席經濟師、FT中文網專欄作家劉利剛博士在陸家嘴論壇的最新發言，目前中國銀行資產占GDP的比重超過250%左右，或許已是銀行資產占GDP比例最高國家。這意味著，一旦中國發生金融危機，其損失可能是史無前例的。

回到開始的問題，中國離金融危機有多遠呢？金融危機看起來似乎離我們很遠，中國經濟在亞洲金融危機後依賴鐵血改革幸免於難，08年金融危機中又依賴投資一枝獨秀；但金融危機確是現代經濟的狀態之一，很難說任何一個經濟體對金融危機完全免疫。中國實體經濟的痼疾，仍舊需要依賴更為徹底的結構性改革，這註定是一個痛苦的清洗過程。什麽是正確的政策路徑？正如我多次談過的，改變中國依賴投資的路徑，必然涉及到對於中國傳統地方競爭模式的修正，從這個意義去解讀，也許要求更大的政治意願，卻更符合經濟邏輯。