全球市場動盪傳遞了什麽信息？

英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫

據說，牛市爬上了一堵憂慮之牆。當然有很多憂慮的理由。然而市場卻不再攀升，顯示牛市已經終結。由於股市早已估值過高，這一點並不會讓人吃驚。

標準普爾(Standard & Poor)的美國股市綜合指數，自2014年6月以來實際上在原地踏步。根據羅伯特•席勒(Robert Shiller)經周期性調整後的市盈率，只有在1929年和2000年破裂的災難性泡沫期間，美國股市的估值才顯著高於當前。席勒教授廣為人知的估值指標並不完美。然而，它提供了一個警示，即股市估值已經太高了，持續的牛市可能十分危險。

更重要的是，目前正在發生一輪投資組合調整。其中最重要的變化，發生在人們對新興經濟體經濟和金融前景的看法。受其影響，資金如今正流出新興經濟體。這些外流資金正在推動美元走強。考慮到這一點，美聯儲(Fed)收緊貨幣政策的決定看起來似乎是一次重大錯誤。

在新的《全球經濟展望》(Global Economic Prospects)報告中，世界銀行(World Bank)向人們呈現了外界對新興經濟體（以及新興經濟體內部）幻想破滅的程度。該行指出，20個最大的發展中國家中，半數國家的股市比2015年的峰值下跌了20%或以上。大宗商品出口國（包括巴西、印尼、馬來西亞、俄羅斯和南非）和遭遇不斷攀升的政治風險的大型發展中國家（包括巴西和土耳其）的貨幣，不管是兌美元匯率還是貿易加權匯率，都跌至多年低點。

2015年第三季度，全球投資者從新興市場的股權和債券基金撤出了大約520億美元。這是有記錄以來的最大規模季度資金外流。來自中國的短期債務和銀行資金凈流出，以及俄羅斯的緊縮，是上述資金外流的主要原因；但2015年第三季度其他地方的投資組合和短期資金流入也出現枯竭。流入新興經濟體和前沿經濟體的凈資金流甚至降至零，是2008年到2009年危機以來的最低水平。一個重要的特點是，不僅僅流入資金在減少，受影響經濟體流出資金的規模還十分巨大。



這背後的原因是什麽？一個原因是預期中的美國收緊貨幣政策所產生的影響。另一個原因是大宗商品價格下跌對包括俄羅斯、巴西和南非在內的許多新興經濟體的影響。還有一個原因則是地緣政治的不穩定，特別是中東局勢。當經濟熱潮退去的時候，往往會出現腐敗醜聞。因此，巴西領導人捲入一場大規模的、不斷擴散的醜聞並不讓人奇怪。中國國家主席習近平正在尋求清理腐敗現象，然而這種反腐行為本身也會損傷人們的信心。

不過，最重要的原因是新興經濟體經濟表現惡化，這種惡化既是周期性的，更重要地，也是結構性的（參見圖表）。在包括巴西、俄羅斯、印度、中國和南非在內的金磚國家(Brics)中，只有印度正在經歷復蘇。更糟糕的是，平均來說，2010年到2014年期間，24個最大新興經濟體經濟放緩的三分之一是由於結構性原因。尤其令人擔心的是，“全要素生產率”(total factor productivity)——一個寬泛的效率衡量指標——的增長速度下滑。還有一個令人擔憂之處則是貿易增長放緩，這個問題本身既是增長放緩的結果，也是增長放緩的原因。全球化進程正在失去動力。

中國在很大程度上是最重要的新興經濟體。市場的波動降低了人們對中國領導層能力的信心。不過，很重要的一點是要認識到，中國的問題不是任何技術官僚可以輕易快速解決的。中國經濟極度不平衡，有令人難以置信的高儲蓄率、浪費極大的高投資率和很高的債務。

解決這個問題的一個自然而然的途徑可能是允許資金外流、人民幣大幅貶值以及經常賬戶再度出現巨額盈餘。但這種“解決方案”將危及全球經濟剩餘部分的穩定，尤其是歐元區和日本已選擇大體相同的方案。中國正抵制這種壓力：自2014年6月以來，中國外匯儲備總額已減少6600億美元（降幅17%）。然而，如果這種趨勢持續下去（而且肯定會如此），政府將不得不收緊資金外流控制，這將破壞改革；或者讓匯率下跌，這將令全球不穩。

發展中經濟體的事態發展直接影響數十億人的生活。它也具有全球經濟重要性。又一輪信貸泡沫——新興經濟體的信貸泡沫，正大舉破裂。這將造成金融沖擊，如果處理不當，還會產生壞賬。

然而，清理金融失誤的爛攤子（這種事情熟悉到令人沮喪）只是全球面臨的挑戰的一部分。同樣重要的是，在舊的需求引擎勁頭不足和停止運轉之際，找到一個新的強有力的需求引擎。現在我們一點也不清楚，會在哪裡找到這個新引擎。但全球其他地區希望（或許有些過於樂觀）美國將提供他們所尋找的東西。不幸的是，美國不會提供。即便美聯儲當時選擇不加息，美國也不會提供。如此沉迷於信貸泡沫的全球經濟所面臨的調整將是艱難的。這或許算不上徹底的災難。但它也不會帶來很多樂趣。