揮別中國經濟的鍍金時代

華爾街日報
邵宇

中國第一季度GDP增速是7.7%，遠低於市場預期，但並不出人意料。研究中國過去幾十年經濟、社會、政治變化的學者通常有時空錯亂的感覺，因為這段歷史演進的速度太快了，很難找到一個準確的參照系。有時覺得像1830年前通過圈地運動完成工業化的英國，有時像1920年代自由市場暴露出重大缺陷的美國，有時又像1990年代即將在地產泡沫中崩潰的日本。30年壓縮了近代市場經濟近200年的悲歡離合和生生滅滅。但現在我確信那是一個“鍍金時代”──成長是真實的，泡沫也是真實的，霧霾和漂流豬也是。

經濟之所以在下滑，除了外部需求的羸弱外，反腐是一個明顯的短期影響因素，但反腐行動不僅僅是壓制了白酒或者鮮花等“奢侈”消費，這應該不過是開始。近期最高檢察院表示要抓一批大案要案，聯系到監管部門對某些債券市場部門的突襲，估計很快更多隱秘的重大利益鏈條將會暴露出來，而這次將影響的是融資，進而是投資。這也是換屆周期應該帶來的新一輪GDP錦標賽和投資狂潮這次為什麼沒有真正發動起來的原因。

這並不是簡單的利益清洗，更為重要的也許是將配合真正的長效機制的建設，一旦全口徑預算納入人大監督體系，那麼，重大工程建設、土地財政和國有資本運行將會全面暴露在陽光這個最好的殺虫劑之下。而另一方面，根據國務院的機構職能轉換時刻表，2014年6月底前將出台並實施不動產統一登記制度，2014年底前將完善金融賬戶實名登記制度。這些都被市場理解為是“陽光法案”的技術準備動作，那麼結論就是──這次可能真的不同。

理論研究已經証明，中國地方政府增長競爭除了GDP錦標賽機制以外，還有一種所謂的“爭寵機制”也在發揮效力，這兩個機制是相容的。上一級的決策偏好是非常重要的，一旦執行層覺得上一層的目標函數真的偏向結構調整，他們也會逐漸適應起來，不再以速度作為唯一的決策目標，或者降低其重要性權重。當然必須承認，這需要時間。

因此，短期內來自貨幣的約束將變得更為顯著起來，結合四部委463號文（制止地方政府違法違規融資行為）、銀監會8號文（清理銀行非標產品和理財通道）、10號文（加強地方融資平台風險監管）等動作來看，政府的腳已經從油門放回剎車上了，未來放鬆大搞基建的可能性不大。而一季度6.16萬億的社會融資總量、15.7%的M2增速，更大的概率是高潮的結束而不是新刺激的開始，是一種類似“提前過戶”的政策規避行為的集中反映。

這意味著，在今年接下來的三個季度中，流動性子彈將受到更多限制。而近期對香港的異常貿易數據、外匯佔款和人民幣匯率的波動，也顯示出不僅僅外圍的廉價熱錢想進來，國內也有不少獲利多時的資金想要出逃。總的來看，當流動性供給總量從年化20%的平台跌落到14%左右的水平的話，不言而喻的是那些鍍金資產的成色肯定會顯得不足。

中期來看，這未必是件壞事。除非H7N9明顯惡化或出現外部恐怖襲擊擴大等重大下行風險，決策層應該不會再次重啟刺激，因為其最為關注的就業和收入指標並沒有明顯惡化。從人保部的調查報告來看，2013年第一季度城鎮單位新增就業超過300萬人，農村外出務工勞動力同比增長1.7%，這反映出國內就業形勢較好；而從統計局的收入數據來看，2013年第一季度城鎮居民實際可支配收入增長6.7%，農民增長9.3%。所以，政府對經濟放緩的容忍度不應低估，7.7%的GDP增速可能是符合決策層預期的，而周期股近來較為疲弱的表現似乎也在反映著這種共識。

對於中國來說，下一個10年特別重要，幹得好就是歐美，幹得差就是拉美，能幹10年的人，應該不會特別在意一兩年的短期績效。當然時間的寶貴體現在，如何用速度換質量，最為緊迫的任務是在一兩年內，給出一個可持續發展的可靠布局。

這種布局已經在展開。例如金磚德班峰會就力圖打造一個平行世界的新格局，“小三駕馬車”（儲備庫VS國際貨幣基金組織，金磚發展銀行VS世界銀行，金磚國家工商理事會VS世界貿易組織）正在啟動。國際貨幣基金組織始終扭扭捏捏不肯讓出太多的份額和話語權，美國的否決權在可預見的一段時期內不會有變化；在發達經濟體自身的高負債下，世界銀行援助和支持發展中國家的力度和意願也不是太強；WTO的多哈回合其實已經死亡，發達經濟體忙著構建跨太平洋伙伴關系協議（TPP）和跨大西洋貿易與投資伙伴關系協定(TTIP)等以形成新的貿易圈和遊戲規則，總的思路是不帶新興經濟體玩，或是以更高的入門費來玩，逼迫中國二次入世。

而另一方面，近期《解放日報》發表文章懷念胡耀邦，來重點突出當前的中國需要重新凝聚改革共識，預期今年秋天的十三屆三中全會會給出下一步價格、稅收、財政和匯率等系統改革的整體解決方案、時間表和路線圖，一如1992-1994年那次的系統性改革，以奠定未來20年的發展基礎。

市場顯然還沒有習慣告別那個狂飆突進的鍍金時代。但變化正在發生，預計二季度市場會相對艱難，首先上升的是風險偏好，短期經濟可能受挫，但長期會提升經濟增長的質量，一旦市場形成共識則會提升估值，特別是那些受益於結構調整的板塊。

我們的配置建議是：短期可關注工程機械、水泥；中期看好汽車、家電、傳媒、電力、燃氣供應、環保等行業，以及醫藥、紡織服裝、非白酒類食品飲料等穩定消費類行業，銀行仍有標配價值。主題投資上重點關注細分領域的“隱形冠軍”，二季度建議關注要素價格改革、天然氣應用推廣、民族品牌復興等主題。

本文作者邵宇是金融學博士，牛津大學John SWIRE學者，復旦大學金融研究院研究員，南京大學工程管理學院兼職教授。現任東方証券首席經濟學家、首席策略分析師和固定收益負責人，著有《危機三部曲：全球宏觀經濟、金融、地緣政治大圖景》。文中所述僅代表他的個人觀點。