過去十年，中國房地產市場經歷了幾起幾落，關於房地產泡沫的爭論也已經持續多年。筆者認為，當前的房地產調整與以往不同，它不僅僅是前期強勁反彈後的自然回落，而是疊加了中期結構性拐點的影響。過去十幾年來房地產作為拉動內需的最主要引擎的時代已經結束了，而未來一兩年房地產建設可能出現大幅下滑是中國經濟面臨的最大下行風險。
房地產面臨結構性拐點
首先，本次房地產的調整與以往幾次周期不同。首先，2004-05年、2007-08年和2010-11年的房地產下滑均發生在宏觀政控和房地產政策驟然收緊之後，而本次房地產下滑並沒有明顯的政策觸發因素。另外，近幾個月新開工面積下滑之迅速和劇烈也超出以往，可能意味著開發商不僅面對融資困難，而且對未來發展前景也並不看好，在市場疲弱的情況下迅速大幅削減新開工項目。第二，供求格局相比過去已經發生轉變。過去幾年，房地產新建面積持續攀升，已經超過了由城鎮人口增長所帶來的內在“剛需”和舊房更新改善的需求，住房供給中用於滿足投資性需求的比重在增加，而投資性需求的支撐因素正在削弱。
其次，“剛需”被高估。許多人用城鎮人口的增加和需要更新改善的房屋數量來估算住房的“剛需”大數。我們認為，用新增城鎮人口來估算城鎮化帶來的新增住房需求會高估“剛需”。這是因為在新增城鎮人口之中，只有一小部分來自城鎮戶籍人口的自然增長，而百分之四十以上來自於城鎮行政區域擴大或變更帶來的農村人口劃轉。這種“行政”性的城鎮化意味著新增人口原來就有住宅，而並不是全部都會拆除重建。另外40%多來自於常住非戶籍人口的增加，但是這部分人由於購買力低下，絕大部分都無法參與到城鎮住房市場（我們假設其中10%的人能買房），而且因為戶籍問題也不能享受社會保障房。這樣算來，每年兩千萬新增城鎮人口帶動的商品房剛需只不過三、四百萬套。
最後，從更新改善需求而言，根據2010年第六次全國人口普查，城鎮居民戶均住房為1套左右（其中自有住房比重為75-78%），而約有5740萬戶城鎮居民住房建成於1990年之前（其中1980年之前約1800萬戶），很快就需要更新重建。據官方統計2010年以來保障房基本建成已經超過1600萬套，其中棚戶區改造在650萬套左右。也就是說上述更新改善需求已有部分得到滿足。假設今後餘下1990年之前建成的舊房的更新速度為每年400-500萬套，1990-2000年之間建成住房更新為每年100-200萬套，因而每年總的更新改善性需求大約為500-600萬套。
因此，理論上城鎮化帶來的內在剛性需求和現有住房的更新改善需求合計可達每年800-900萬套，但是這仍然低於2013年城鎮住房竣工量（約1100萬套），更是低於去年新開工的規模。另外，目前在建住房規模巨大，2013年末約為5700萬套左右，盡管其中可能有不少水分，包含了爛尾樓等停建工程。
投資性需求占比增大，但房地產投資的吸引力正在減弱
過去十多年城鎮住房建設使得相當一部分更新改善型需求已經得到滿足，而近幾年被投資性需求吸納的住房供給的比重在不斷上升。與此同時，城鎮化速度已經開始放緩，其對應的新增城鎮住房的需求已經穩定下來甚至有所下降。
房地產投資作為家庭理財的最主要選擇尚未出現重大變化，但其投資的吸引力正在下降。例如，利率市場化和理財產品的蓬勃發展、資本賬戶的逐漸開放增加了居民投資渠道，房地產作為投資品的吸引力相對下降；中小城市房價增長已趨緩或持平，在租金收益率低的情況下房價不漲或少漲直接影響房地產投資回報；全國不動產登記系統建設已經啟動，房地產稅漸行漸近，將顯著增加住房持有成本；人民幣穩定升值趨勢也已基本結束等等。
此外，中國房地產市場存在嚴重的供求錯配。許多三四線城市的房地產建設和庫存規模都非常大，但這些城市的城鎮化進展相對緩慢、改善性和投資性需求也不旺盛。另外，商品房市場的供給傾向於滿足中高收入家庭需求，然而城鎮化帶來的新增城鎮人口大多屬於中低收入階層。這些錯配進一步加大了房地產供求格局的不平衡。
房地產引擎時代結束
房地產建設活動增速亟需放緩。雖然未來每年城鎮化內在需求和舊房更新改善需求的總規模可能仍會在800-900萬套，然而，2013年的房地產建設量已顯著高於該水平。換言之，房地產建設速度需要從目前的高水平上降低、從而消化庫存，而穩定後的建設速度將低於目前水平。這一調整將對近期經濟增長產生重大負面影響，而“新常態”下的房地產拉動內需的引擎作用將比過去顯著降低。
當然，房地產的結構性拐點出現，並不意味著房地產市場會崩盤。換言之，並不意味著房價一定會出現全面大幅下跌，或是經濟陷入危機。
一方面，中國居民部門資產負債表較為健康、杠桿率較低。這意味著房貸違約風險整體上應該可控，購房者被迫出售住房的概率較小。因此，相比美國等其他國家和地區的房地產市場，中國的房價可能粘性更大，而財富效應帶來的相關影響可能會較小。
另一方面，政府仍有能力和意願應對房地產下行、支持經濟增長。除了已經在進行中的政策措施，如增加基礎設施投資、加快保障房建設、實施定向信貸寬松政策、推進有助於增長的改革等，政府還可以放鬆一二線城市的限購政策、放鬆對房地產行業的信貸、降低首付比例，以及開放三四線城市的戶籍以支持當地住房需求等等。此外，受益於發達經濟體復蘇，未來一兩年中國的出口增長有望得到提振。因此，在出口改善和政策支持的背景下，我們的基準預測是房地產下行會使中國經濟增速減緩到2015年的6.8%。
不過，相比以往，房地產建設顯著調整拖累經濟增長大幅下滑的風險要高得多。
由於內在供求格局的結構性變化，房地產市場對於政府救市措施的反應可能會受影響。雖然降低首付比例和放鬆信貸有助於提振首套房和改善性購房需求，但投資需求不一定因此提升；即便需求反彈、庫存得以消化，開發商吸取了過去幾輪周期的教訓，可能也不會貿然增加支出、加快新開工建設。而恰恰是建設量對宏觀經濟的影響更大，調整新開工及清理庫存可能對開發商是好消息，但對短期的經濟增長而言卻並非如此。
另一方面，政府政策支持的空間和有效性可能已大打折扣。本屆政府更加重視經濟結構調整，因此放鬆房地產政策的速度可能較慢；政府在未來還會在多大程度上會繼續將房地產作為經濟增長的主要引擎也存在爭議。此外，全球金融危機後中國已經經歷了一波基建和保障房熱潮，目前整體杠桿率已提高了70多個百分點，相關政策空間已較此前收窄；雖然鐵路、公共交通運輸、水利及環保項目等基建領域仍有較大開發潛力，但基建投資體量有限，並不足以完全抵消房地產下滑。而保障房建設規模在近幾年已經大幅提升，繼續價碼的空間也有限。
綜上，我們並不認為中國會出現其他新興市場常見的房價崩盤、或出現金融或國際收支危機。但是，我們認為中國的房地產建設量可能會有較大幅度的調整，房地產長期繁榮的時代可能已經結束。我們認為有15%的概率會因為出現房地產活動顯著下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右。事實上，隨著經濟和金融系統逐漸消化房地產部門的調整，中國經濟“硬著陸”的風險（GDP增速降至5%）不容忽視。當然，中國不太可能向美國在金融危機期間那樣劇烈地去杠桿，但是漸進的調整雖可能有利於宏觀經濟和社會穩定，但對微觀企業和投資者而言則可能是一個痛苦的過程。
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