中國經濟尋底艱難程度將超預期

匯豐PMI已連續10個月位於榮枯線之下，8月更是與季節性回升的歷史規律相悖，環比下跌1.5個百分點。新訂單和新接出口訂單指數同時下降，顯示新增內外需皆不樂觀，產出和庫存指數反映中國經濟去庫存仍在進行，這將推遲經濟見底時間。7月匯豐PMI曾經回暖，但8月反季節下跌，說明製造業普遍認為難以出臺大規模的刺激政策，即使出臺，其邊際效應也有限，本輪經濟尋底過程的艱難程度將超出預期。

　　匯豐PMI反季節性下跌，顯示經濟旺季不旺。2006年-2011年，8月匯豐PMI環比平均上升0.18個百分點，如果扣除2008年金融危機，環比平均上升1.04個百分點。而今年8月的初值環比下降1.5個百分點，跌幅僅次於2008年金融危機時期，顯示經濟仍處於“馬拉松式”放緩中。歷史上，匯豐PMI初值與終值高度相關，相關系數為0.97，這也預示著匯豐PMI終值難以大幅改善。

　　從需求來看，新出口訂單指數下降顯示外需繼續放緩。8月新出口訂單指數環比下跌2個百分點，創41個月最低，顯示外需疲軟，與發達國家領先指標萎縮相一致。7月歐元區製造業PMI為44，美國製造業PMI為49.8，均位於榮枯線以下，前者更是連續12個月位於收縮區間。7月我國出口增速為1%，季調後同比增長1.6%，創下2009年12月以來新低。前瞻地看，在全球經濟放緩的大背景下，出口難以顯著改善，未來幾個月還將維持低位，甚至不排除負增長。

　　內需也同步放緩。8月匯豐新訂單指數環比下跌2.1個百分點，而新出口訂單指數環比下跌2個百分點，表明國內新增需求回落幅度略大於海外需求。內需疲弱和出口不振雙重施壓，將對我國製造業構成不小衝擊，特別是處於價值鏈末端的中小企業負面影響更大。

　　從生產來看，產出指數環比下跌3個百分點，降至5個月新低，庫存指數回升，顯示實體經濟仍在進行去庫存，與8月出廠價格和投入價格指數繼續下跌相吻合。

　　從高頻數據來看，7月底以來，商務部生產資料價格指數下跌1.05%，環比下跌已經持續二十周。其中，能源和黑色金屬價格分別下跌1.5%、1.2%，顯示中上游庫存壓力依然很大。

　　中觀行業數據也印證了這一判斷。雖然秦皇島港煤炭庫存回落至660萬噸左右，基本回到歷史正常水準，但更上游的產地煤炭庫存依然較高。數據顯示，山西省煤炭庫存高位盤整，並在8月21日創下2033萬噸的歷史新高。對此，可能的解釋是中轉地煤炭價格過低，而運輸費用居高不下，盈利被大幅壓縮，導致煤炭生產企業去庫存的意願不足。鋼鐵廠近期也出現停爐控產跡象，但力度有限，據中鋼協統計，8月上旬重點鋼鐵企業粗鋼日均產量196.99萬噸，環比上升1.05%，去庫存遠比市場預期得慢。

　　去庫存時間延長，將推遲經濟見底時間，或許本輪經濟尋底過程的艱難和複雜程度將再度超出預期。

(中證證券研究中心 曹水水)