金融時報
劉利剛
中國的實體經濟和信貸數據之間，開始出現了顯著的差異。一季度經濟數據的表現明顯低於市場預期，但新增社會總量的規模卻超過了6萬億元，這高於去年同期大約60%。與此同時，盡管經濟表現似乎並不理想，但資本流入卻十分強勁，今年1-2月份，中國金融機構的外匯占款就增加了1萬億元，超過了去年全年，這也帶來了境內流動性的大幅增加和人民幣的升值壓力。
實體經濟表現不振，從一些指標中早見端倪，比如說工業品出廠價格，其從去年年初開始，就一直在負數區域徘徊。同時，企業庫存也一直處於高位。這些都印證著終端需求仍然較為萎靡。
但金融指標卻一直處於“亢奮”，並與實體經濟指標出現顯著的背離，這又是為什麽呢？
這並不是中國獨有的現象，在全球範圍內，信貸和貨幣在過去幾年中都出現了爆發性的增長，但整體經濟的復蘇力度卻遠遠小於預期。背後的原因其實很明顯，在結構性矛盾不能得到解決的狀況下，單純的貨幣政策的效果也不會十分顯著。
中國同樣面臨著結構性的問題，這成為貨幣政策難以支撐實體經濟的重要原因。但另一方面，頻繁的跨境套利，也成為貨幣政策的充氣閥，這不僅導致了貨幣政策的寬松，也造成了虛擬經濟的膨脹。
與資本流入相印證的，是今年以來出口增速的大幅度增長。在企業困難聲一片的大背景下，出口的高速增長有些讓人摸不著頭腦。
在出口增長的背後，對香港的出口大幅飆升成為主要的推手，並與香港從內地的進口數據出現了“打架”的現象。面對外界的一片質疑，中國海關總署解釋為香港的統計中並未納入在香港轉口的貨物。
不管是否將轉口貿易計算在內，出口大幅增長帶來的一個結果是貿易順差的增加，這在很大程度上體現為外匯占款的增加，並導致了人民幣的升值。
與此同時，另外一個現象也值得深思。在人民幣國際化的大背景下，大量企業通過人民幣跨境貿易平臺進行以人民幣計價的貿易。而在金融創新的大背景下，金融機構與企業之間一拍即合，也在這樣的平臺上衍生出大量跨境套利。比如說，企業可以選擇在境內存入人民幣，在境外貸出人民幣，由於境內外存在利差，如果通過貿易平臺將人民幣轉入境內，就可以成功套利。
另一個問題則是，社會融資總量中可能存在著一定的重復計算。比如說高評級企業可以通過發行低收益率債券獲得資金，同時可以通過委托或者信托貸款的形式通過銀行進行跨企業的信貸活動，並從中獲得利差收入。而這樣的一種類信貸金融活動的增加，也導致了銀行的資產負債表出現擴張。
對於央行來說，頻繁的套利和重復計算對貨幣政策造成的沖擊可想而知。整體來說，企業活動的“金融化”不僅意味著企業對於實體經濟前景的相對看淡，也導致了金融指標在很大程度上失去了對實體經濟的先導作用。從負面角度來看，如果信貸增長與實體經濟的關系變得更不明確，那麽央行的貨幣政策也將失去方向。
更加重要的是，資金流入導致了通脹預期的上升，這導致了央行傾向於收緊貨幣政策，從而推高了市場利率，反而加大了套利的空間。
這意味著貨幣政策的操作變得更加復雜，背後真正的原因在於金融活動的脫媒。
那麽央行有著怎樣的政策選項呢？筆者認為，選項之一是收緊監管政策，減少資本流入，這樣的一種舉措可以減少人民幣走強的壓力，但可能導致市場利率走高，造成套利交易的更加有利可圖。
根本上來看，中國則需要推進國內的利率市場化改革，達到利率與匯率的自動調節，避免央行被動根據各項指標來進行事後調整。同時更加重要的是，推進人民幣國際化應該以利率市場化作為基礎，一味允許人民幣國際化的單兵突進，各種套利將對貨幣政策造成更加嚴重的腐蝕效應。
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