MarketWatch，華爾街日報
Soo Chuen Tan
崇尚價值投資的本傑明•格雷厄姆(Benjamin Graham)曾寫過這樣一句話：最務實的投資最為明智。正如這位了不起的價值投資者所表達過的其他許多觀點一樣，這句話看似簡單，卻蘊含著極其深遠的意義。
我們來試著解讀一下他這句話的含義吧。假設有一位你無意中結識的某公司首席執行長給你打來一通電話，提出要以看起來很低的價格賣給你他們那家上市公司的股票。你會對他說些什麼？
一個很自然的反應可能是：你為什麼要賣掉它們？為什麼會給我這麼便宜的價格？
接下來的問題可能包括：這家公司是做什麼的？它的產品包括哪些？公司是如何贏利的？消費者為什麼會選擇這家公司、而不是其競爭對手的產品？它的競爭對手有哪些？這些公司的表現如何？為什麼沒有更多的競爭對手？
如果這家公司的產品銷往海外，你或許還想知道該公司參與市場競爭的那些國家的狀況。如果在那些國家有壞事發生，對這家公司會怎樣？還有，這家公司對其供應商的依賴程度有多高？如果消費者喜好發生變化，這家公司會怎麼做？這家公司的管理層是否值得信賴？
如果你對上述問題的答案都很滿意，那麼你就可以問一些數字了。比如說：這家公司每年的現金利潤平均是多少？業績好的年份能達到多少？不好的年份呢？存在這樣的差距是什麼原因？
然後你會想要知道這家公司在不同的經濟環境下會有怎樣的表現。如果經濟出現滯漲，這家公司能保持住產品定價不受影響嗎？定價會否隨通貨膨脹而上升？
之後，你會去了解股票買價是否合理。你需要持有多長時間這家公司的股票，方能收回最初的投資？如果這家公司破產了，你能夠得到些什麼，能拿回多少錢？如果這家公司業務繼續擴張，那麼需要進行多少再投資，投資該公司的回報率是多少？這樣的投資回報率是否高於其他投資途徑？
沒有問到的問題
人們最關心的是那些沒有被問出口的問題，包括：
這家公司現在股價是多少？去年該股價位如何？股價下個月能達到多少──這只股票是否已經大漲過了？
這只股票的價格走勢圖是否呈現看跌鑽石(bearish diamond)形態，股價是否跌穿了“支撐位”？下個季度的每股收益將會是多少，這與市場普遍預期相比，是高還是低？與其競爭對手或是大盤相比，這只股票的市盈率、或是市盈率與增長率之比是高還是低？
這只股票每日的成交情況如何？有多少分析師將該股的評級定為“買進”，有多少人的評級是“持有”，有多少人是“賣出”？這只股票的貝塔(beta)系數是多少？這只股票會不會在其他股票突然由漲轉跌或是由跌變漲時，出現反向的逆轉走勢？
你不應該問這些問題，因為你正在按照生意人的方式進行思考。現在擺在你面前的問題是，這家公司是否值得以向你開出的這個價格買入。如果不值得，那麼你應該禮貌地向這位首席執行長表示感謝，然後留住你的現金別動。這家公司對你來說還不夠便宜，事情就這麼簡單。
這些問題展示的是對於價值投資者而言很重要的一套規則。你必須遵守投資準則，不斷提醒自己，不要忘記那些能夠鞏固你的事業的關鍵原則：
1. 當其他人膽小畏縮時，不妨貪婪些
沃倫•巴菲特(Warren Buffett)在1994年給伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)股東的信中寫道：
“我們還會繼續對政治和經濟預期視而不見，這些東西對許多投資者和企業家而言，只會讓他們分心，而且這樣的分心代價巨大。”
“實際上，”巴菲特指出，“我們往往是在人們對於某些宏觀事件的擔心情緒達到頂點的時候，做出了我們最劃算的買入交易。恐懼是跟風者的敵人，但卻是尊崇基本面投資之人的朋友。”
鑒於人們往往傾向於以分析性的術語來表達情感上的反應，上面這段話的最後一句尤為重要。
比方說，“我想等到這只股票價格走低的時候”可能只不過是要說“我不敢入場買進”。“股票風險溢價有所上升”或許只是表示“人們變得更害怕了”。“股票每單位波動率的預期回報有所上升”或許可以解釋為“人們對於股市的看跌情緒變得更嚴重了”。
依據這些“分析工具”（諸如折現率、投資組合權重等等）來進行投資，簡直就是本末倒置──除非你把這些分析結果當作反向指標來用。
2. 當其他人都很貪婪時，你要小心了
在世界各國的利率都處於歷史低點的時候，要堅持遵守價格準則並不是一件容易之事。
借用德州撲克的術語來說，那些出牌手比較“鬆”（比較願意進場買進）的投資策略在今天這樣的投資環境中更有可能獲得較高的以市價計算的短期回報，因為各國央行在持續不斷地印鈔票，這意味著對所有投資者而言，“盲注”的籌碼不斷被提高，迫使投資者投下更大的“賭注”。
無論如何，那些堅守其價格準則的價值型投資者更有可能在較長時期內實現更好的結果。這是因為，“出手鬆”的投資策略本身就包含著一個“賣出巨災看跌期權”的因素。那些更願意短期買賣的投資者，其安全系數──即對於不可預見之下行風險、分析方面的失誤、或是單純的壞運氣所帶來的潛在損失的緩沖──有所降低。
若沒有這部分抵御風險的緩沖，一旦任何可能出現的負面場景成為現實，則投資者將面臨著遭受無可挽回的長期資產損失的風險。當然，在此期間，該投資者能夠得到一筆“看跌期權溢價”，這筆溢價可能會表現為很高的以市值計算的短期回報。
3. 波動率無法準確地衡量風險
這一交易策略本身所蘊含的賣出巨災看跌期權行為的風險通常會被低估。由於長期投資者很少“兌現籌碼離場”，因此對於一種投資策略而言，該策略所能實現的任何幾何倍數的投資回報系列之終點在哪裡最為重要。這一賣出巨災看跌期權的行為很難用諸如夏普比率(Sharpe Ratio)這樣傳統的以市場價格為基礎來評估每單位回報之風險的衡量指標來捕捉到。
從更籠統的角度來看，人們普遍以能夠觀察到的市場價格變動來衡量“風險”，這從直覺上感覺就有問題。這就好比：賣出任何巨災看跌期權的最好時機是在巨災剛剛發生之後，而為某家公司股價因故大跌“買保險”的最好時機是在導致股價下跌的原因已經被股價消化之後。而實際上，通常讓我們最感到擔心的是那些尚未被觀察到的風險。
4. 你所付出的是價格，得到的是價值
隱藏在價值投資者所採用投資方法背後的，是一個簡單的事實：一只証券的價格僅對這只証券的交易雙方有意義。
而這件事的美妙之處就在於：決定我們究竟是買家還是賣家、以及何時應該出手的那個人是我們自己。
市場先生必須給我們提供一個足夠有吸引力的價格，讓我們感覺滿意，這時我們才會進場買入，還必須為我們手中所持有的証券提供一個很棒的價格，我們才會將這些証券脫手。其余時間，我們大可袖手旁觀，耐心等待。
要爭取讓自己處於更有利的位置，我們不需要了解所有（或者甚至是大多數）市場先生每日給我們提供報價的証券。我們只需列好購物清單，上面寫上我們願意以合適價格買入其股票的公司名稱，然後直接去找市場先生，或是翻翻市場先生每天放進低價處理貨架上的那些東西，看看在這裡面能否找到物超所值的交易。
5. 別虧錢
作為一種投資方式，價值投資從邏輯上講很合理，但從人的認知角度（和心理角度來看）卻很難真正做到。
如果我們百分之百地確定甲公司的股票值100美元，那麼我們當然願意以60美元買入，如果這只股票跌到30美元，我們甚至會買進更多。
但在現實世界裡，通往真知灼見的路上存在著一些基本的障礙。其中包括未來的不確定性、公眾可得信息的不完備、信息的含混之處（在復雜的系統中尤其如此，這限制了信息所能發揮的作用）、還有我們分析能力以及才幹的局限性。
有一件事讓我們有強烈的切身感受，即我們所能了解的事物並不可靠，這讓我們感到無能為力：我們通常會發現，我們對自己所研究那些公司的信息知道得越多，我們會越發意識到，我們實際上對這些公司所知甚少。
不過我們還是需要堅守這樣的信念：實際上，每一家企業都有其“內在價值”，對此，我們必須盡我們所能做出一個估計。
誠實面對自己的認知能力，這一點非常重要：由於機構設置問題，分析師有可能出於自身利益而固執地堅稱甲公司的內在價值是100美元，就算這家公司從來沒有達到過這個價位，也絕不承認錯誤。在認知方面的不誠實、甚至傲慢自大對價值買家而言是致命傷：分析上犯了錯（即使這些錯誤從來沒有被承認過、哪怕是對自己都沒有承認過），還要雙倍下注，不斷地花冤枉錢，這無疑是賠錢的最好辦法。
（Soo Chuen Tan 是私人投資機構Discerene Value Advisors LLC的管理成員，該機構為捐贈基金、基金會及家族辦公室提供投資咨詢服務，遵循的是長期集中深入的價值投資的理念。）
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