平議安倍晉三的貨幣政策

工商時報

日圓走貶是近期國際金融市場最熱門的議題。自從安倍晉三出馬角逐日本首相，訴求日銀應採取更積極貨幣政策起，日圓對美元匯率已從去年11月13日的79.36一路貶值到今年1月18日的89.78，貶值幅度達13.16％，逆轉2007年2月13日121.93一路升至2012年9月28日77.61的長期趨勢。日圓的貶值，讓飽受日圓過度升值壓仰的日本製造業獲得喘息的機會，日股也反映製造業獲利可望提升而明顯走強，日經225指數從去年11月14日的,8664點起漲，迄今年1月18日的10,837點，漲幅達25.1％，傲視主要國家股市。

　日銀在昨、今兩日召開安倍上任後的第一次例會，根據媒體報導，其已與內閣府達成共識，會中將通膨目標從1％調升到2％，並可能相應推出更大規模的資產購買計畫。但這是否就意味著日本長期通縮的趨勢即可就此翻轉，日圓匯率亦可順勢走貶？其實也不盡然。

　對日銀而言，通膨目標是很新的概念。儘管經歷長期的通縮，日銀卻直到去年2月才將1％的通膨率明定為貨幣政策操作目標。且當時日銀也清楚表示，在達到該目標前，日銀不但會持續地維持擔保隔夜拆款率在0~0.1％的極低水準，且會持續擴大資產購買計畫規模。日銀也的確言出必行，分別在去年2月、4月、10月及12月的會期宣布擴大資產購買計畫，規模從55兆日圓不斷擴大到101兆日圓。更於3月與10月的會期兩次宣布直接信貸措施，其中10月所推出的刺激銀行放款機制，更具有2011年底歐洲央行（ECB）推出的長期再融資操作（LTRO）與英國央行去年8月推出融資換貸計畫（FFL）的精髓，只要銀行額外放款，就可用該放款作為擔保無限量取得日銀的長期低成本融資，該規模初估可達15兆日圓。基此，若合併資產購買計畫與兩次信貸措施的規模，則2012年日本非傳統性貨幣政策的規模，幾乎倍增到超過120兆日圓。

　持平而論，若將日本陷入長期通縮與日圓走強，歸咎於日銀貨幣政策規模不足，其實是值得商榷的。若以政策相對規模而論，去年日銀的政策規模已是全球最寬鬆的，而今年日銀透過資產購買計畫預定買進量占GDP比為7.6％，已超過聯準會擴大版的QE3（預定於今年買進的資產規模占美國GDP比約6.3％）。且若加計約15兆日圓的直接信貸措施，兩國資產購買規模間的相對差距將更形擴大。儘管如此，日銀的政策效果卻較不彰顯。去年日本並沒有因此而擺脫通縮威脅，通膨率甚至從2月宣布1％通膨目標時的0.3％，下滑至11月之-0.2％。此外，去年大多時候日圓匯率都處於強勢，直到11月起反應安倍可能改變日銀政策目標，才開始走貶。

　雖然各界對安倍的貨幣政策訴求有所期待，但至少就現階段觀察，基本上它只不過是將去年2月的政策擴大，亦即通膨目標從1％調高到2％，並加大非傳統性貨幣政策力度。但從去年的經驗可知，日銀已使出渾身解數卻仍無法達到1％的目標，此時即便將目標調高到2％，又如之何？易言之，日本貨幣政策的失靈，實與通膨目標的高低或資產購買規模大小無太直接的關係。

　儘管日銀非傳統性貨幣政策的相對規模已經超過聯準會，但市場普遍認為後者的政策效力明顯較高。顯見造成該等差距並非政策規模的大小，而是其所購買的資產條件差別。2008年聯準會推出量化寬鬆政策後，其政策思維圍繞在兩個很重要的概念上。首先，傳統的思維在引導短天期利率的變化，再透過貨幣政策傳導機制影響長天期利率水準，以達成調控經濟的目標。但鑒於短天期利率已經降至幾近零的水準，從而必須透過非傳統性貨幣政策買進長天期資產，藉此直接影響長天期利率。基此，聯準會不但透過QE1到QE3積極買進長天期資產，更兩次透過扭轉操作加大貨幣政策對長天期利率水準的干預力度。日銀雖亦買進長天期資產，但是卻限制買進資產的到期日不能超過3年，致政策效力明顯不及聯準會。

　其次，金融海嘯後，許多部門的金融中介功能已遭減損，影響貨幣政策傳導機能的發揮。是以，從QE1起聯準會即積極地買進風險資產，如資產抵押債券（MBS）等。以擴大版的QE3為例，目前聯準會每個月買進的MBS規模達400億美元，與450億美元的公債購買量相差不大。日銀雖也買進商業本票、公司債、ETF、J-REITs等風險性資產，但總規模僅7.6兆日圓，與101兆日圓資產購買計畫比較可謂九牛一毛，難怪難以發揮支撐特定部門的效果。

　因此，在接下來的貨幣政策決策會議中，除觀察通膨目標的調升外，應將重點置於日銀操作模式是否改變：一方面會不會延長買進資產的到期日，加大貨幣政策的力度；另一方面是不是擴大買進資產類別，加大對特定部門的支撐力度。