華爾街日報
Satyajit Das
中日在歷史上不乏沖突和競爭﹐但兩個國家有著一樣的發展模式。如果不小心的話﹐中國經濟也許會重蹈日本的覆轍。
日本戰後的經濟復蘇和中國近期的經濟增長都是依靠出口和廉價勞動力。匯率低估使出口企業獲得競爭優勢﹐而出口的促進則是以犧牲民眾的家庭收入和消費為代價的。
除此以外﹐中國和日本都鼓勵高儲蓄﹐然後將儲蓄用於投資。兩國都產生了龐大的貿易順差﹐並將其投資於以美國國債為主的海外資產﹐以規避本幣升值的風險並助力海外獲得資金購買其出口產品。兩國還利用國內資金支撐高額投資﹐以推動經濟增長。
日本的樂曲在1985年9月戛然而止：《廣場協議》(Plaza Accord)的簽署迫使日圓升值﹐導致日本出口減少、經濟增長放緩。
為恢復增長﹐日本決策者又掀起一輪信貸驅動的投資浪潮﹐來抵消日圓升值的影響。此舉形成資產價格泡沫﹐並最終歸於破滅。然後日本又利用政府支出和低利率來避免經濟活動的崩潰﹐結果卻是失衡狀況有增無減。
日本自此背上了龐大的財政赤字、高昂的政府債務和臃腫的央行資產負債表。這在一定程度上是為了支持政府運轉、支撐資產價格。
醞釀中的銀行業危機
一直到1990年﹐日本都還是非常成功的──強勁增長過程中只出現過短暫中斷。從1990年起﹐在泡沫經濟破滅之後﹐日本陷於經濟停滯接近20載不曾中斷。
中國反對倉促重估人民幣﹐根源在於它要避免走日本的老路。
但中國應對全球金融危機的方式很像《廣場協議》之後的日本。（金融危機造成中國出口劇減、經濟活動放緩。）
中國通過國有銀行系統的快速信貸擴張而非政府支出來推動經濟增長﹐掀起了一股投資浪潮。
而跟之前的日本一樣﹐中國銀行系統不堪一擊。中國不是通過財政赤字、而是通過銀行直接向指定項目放貸來維持高水平的增長。
中國依靠估值過高的資產作為質押、依靠現金流不足的基礎設施項目來償債﹐意味著很多貸款將無法償還。這些壞賬可能會引發銀行業危機﹐也有可能抽走中國龐大儲蓄和收入中的相當大一部分﹐削弱經濟的增長潛能。
另外﹐日本在危機開始的時候比中國富裕得多﹐所以在應對經濟放緩的時候擁有相當大的優勢。日本還擁有良好的教育體系、強大的創新能力和科技實力﹐以及勤勉的工作作風﹐這些有助於它的調整。日本擁有世界一流的製造業以及電子、重工行業的豐富知識產權﹐這也是它的一個優勢。
相比之下﹐中國依靠廉價勞動力﹐用進口原材料來組裝、生產產品用於出口。當前勞動力的短缺和工資的上漲正在削弱其競爭力。中國在創新和高科技製造方面的努力也還處於初步階段。
中國有關部門承認﹐信貸推動的投資戰略導致資本錯配、投資效率低下、國有銀行蒙受貸款損失。
中國的挑戰
近幾年﹐外界普遍地對中國的成就越來越感到驚嘆。但如果中國無法完成必要的經濟轉型﹐其驚人成功最終歸於猛然失敗是完全有可能的。
現在的問題是中國能不能避免成為下一個日本。
中國摒棄投資主導的增長模式面臨著巨大的挑戰。依靠補貼無休止地擴張產能、來推動經濟增長﹐已經越來越不可行。維持或調整現行戰略的舉動有可能造成大於預期的經濟減速﹐給中國的社會和政治穩定帶來影響。
全世界都認為中國將保持增長﹐只是增長速度會比近幾年減緩。這種觀點依據的是世界經濟需要什麼﹐而不是現實情況是什麼。正如小說家C.S.劉易斯(C.S. Lewis)所說：“尋找真相﹐最後找到的可能是安慰﹔尋找安慰﹐最後找不到安慰也找不到真相﹐只有虛幻泡沫和一廂情願﹐最終以絕望收場。”
（本文作者Satyajit Das曾是銀行家﹐著有《極限金錢》(Extreme Money)和《交易員、槍和錢》(Traders, Guns & Money)。）
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