海通證券副總裁兼首席經濟學家李迅雷，海通證券宏觀分析師顧瀟嘯
2014年是美國經濟的復蘇之年，與此同時，歐洲和日本卻處困境，而中國正試圖在不去杠桿的前提下調整結構。2015年全球依然面臨通縮壓力，除了美國之外，大部分發達國家都想繼續加杠桿，但這種不去觸動既得利益的單一寬松政策，其作用恐怕越來越弱。
全球經濟冷熱不均，政策寬松是總趨勢
實際上，貨幣政策的各種目標之間始終存在沖突，新的環境變化總是會帶來新的問題與挑戰，從而推動相應的理論和政策框架本身的發展。例如，20世紀60年代，幣值穩定與國際收支賬戶平衡的矛盾突出，於是出現了蒙代爾三角理論；70年代經濟增長停滯與通貨膨脹並存，幣值穩定與充分就業之間出現了矛盾，菲利浦斯曲線開始流行。
當全球總體邁入通貨緊縮、央行放水的新時代，我們發現過去的經濟學理論又不夠用了。教科書上說，創新帶來社會進步，可是新一輪金融創新帶來的卻是2008年金融危機。教科書又說，企業資不抵債、流動性枯竭就會破產，可是這次危機中出現了一批“大而不能倒”(too big to fail)的企業。同樣，隨著經濟回落和產能過剩，中國也出現了一批僵死企業，同時剛性兌付也始終未能被打破。美國聯邦政府財政赤字纍纍，國債理應暴跌，可是美國國債卻成了最優質的避險資產。各國中央銀行貨幣政策的制定理應獨立，可是如今央行成了政府刺激經濟的沖鋒隊，而且還將全球金融市場拉進了零利率時代。
與20世紀明顯不同，這是一場新時代的經濟危機頻發與爭取復蘇的交替過程。游戲的主角不再是汽車、地產等行業，而是金融業和金融資產。就業市場、實體信貸、消費信心依然重要，不過它們似乎成了金融經濟的衍生物。金融經濟本來是實體經濟的折射，如今卻成了實體經濟的主宰者。
首先，2014年是美國經濟復蘇中一個重要年份。盡管它復蘇過程並不順利，但起碼美國政府做了兩件事情：讓寬松政策放手一搏和讓金融反哺經濟。美國經濟在過去兩個季度的GDP平均增速為4.2%，這是自2003年以來美國經濟錄得最強勁的6個月平均經濟增速。美國家庭和企業資產負債狀況的基本恢復，奠定了經濟復蘇的基礎。2015年美國整體經濟將接近全面復蘇和相對穩定的增長階段。
作為全球市場的焦點，美聯儲過去幾年重要任務之一就是加強市場溝通、管理好市場預期。目前，市場普遍認為美聯儲加息的時間的在2015年6月左右。如果參考此時間節點的話，美聯儲將此前議息會議聲明中“相當長一段時間”等鴿派描述刪除就無可厚非了。
美聯儲主席耶倫在此前一次新聞發布會上指出，美聯儲可能會提前加息，且加息速度會更加激進，也可能會以更慢的速度推後加息，這取決於未來經濟數據。“可能”（likely）這個詞恰好是美聯儲措辭微妙的精髓所在。它意味著可以那麽做，但是並不代表一定需要那樣做，選擇權都在美聯儲手裡。美聯儲為了金融市場的相對穩定，相信會用更平穩的方式實現加息預期的軟著陸。但不管怎樣，2015年，美聯儲加息的趨勢卻是無法改變的，只是節奏懸而未決，也因此留給其他國家主動調整利率以應對的一些空間。
其次，相比美國，對於歐元區來說，它們的日子並不那麽好過。去年全年，歐洲經濟復蘇乏力，實質上源自於銀行金融中介功能的喪失。自去年6月歐元區進入“負利率時代”以來，歐央行提供超低成本流動性，多數歐元區國家國債利率降到2007年前的水平，卻並沒有帶來實體經濟資金成本的同步下調，銀行貸款利率高企，貸款意願低下。
2015年，歐洲央行或加碼貨幣寬松，可能還會採取以下一些措施。第一，繼續降息。若銀行體系反應不達預期，則歐央行可進一步擴大“隔夜存款利率”在負值區間內的下探程度。第二，加大QE規模。短期內ABS 市場規模或許有限，未來可以涉足成員國國債等。第三，取消最低準備金率。如果歐央行取消最低準備金率，則會使商業銀行從歐央行撤離存款資金壓力增加。預計2015年歐元區經濟有望受益於歐元的持續貶值和寬松的貨幣政策，多數國家經濟將出現企穩跡象，但回升力度依然疲弱。
再次，日本央行的激進與超預期寬松成為他們2014年的標簽，並且這一趨勢在2015年將得到延續。事實上，日本央行推出擴大寬松的背景和當年並無二致。從1989年日本信貸泡沫破滅之後，日本政府和央行一直維持零利率並不斷推出量化寬松措施。然而事與願違，日本經濟在25年的時間內並沒有任何的增長。金融市場慶祝流動性盛宴的短暫的狂歡，讓日本經濟在結構性改革的路上越走越偏。
安倍經濟學最有名的便是“三支利箭”的措施。結構性改革就是“第三支箭”，其他兩箭分別是貨幣政策刺激和巨量的財政支出。聰明的投資者早就發現，結構性改革本質上是涉及利益再分配的政治問題，背後需要強大的政治支持。對於政權更迭頻繁的日本，安倍政府的支持度能持續多久是一個不容忽視的潛在風險。隨著改革的深入，農業部門、大企業大財團等既得利益集團難免受到觸動，未來它們施加的壓力將始終是安倍政府不得不面對的挑戰。
最後，2015年新興市場最大的擔憂莫過於美聯儲加息。若未來美聯儲加息周期開啟，我們也不必過度悲觀。新興市場並非鐵板一塊，它們自身的素質也不同，所面臨的挑戰也不同。新興市場國家風險上的區分，一般都圍繞著兩大主線：一是對海外資金（尤其是短期資金）的依賴度；二是對海外市場的依賴度。前者衡量危機程度，後者顯示復蘇能力。身處險境的，主要是東歐和拉非美國家。這批國家靠前幾年的熱錢涌入製造出經濟增長的神話，也積下巨額貿易逆差和短期外債，如巴西，阿根廷。
比較而言，亞洲改革派國家的前景比較樂觀，如印度。首先，改革家莫迪成為印度下一任總理，這代表著印度30年來首次單一政黨占多數席位，這有助於消除印度政府長期政治決策低效、官僚主義盛行的局面。其次，印度經濟的基本面確實於去年底出現好轉。新政府將採取一些緊急措施來抵制通脹，包括使用投放大量儲備糧食、遏制農作物保護價的上漲、積極進口食品等。同時，新政府計劃重啟一批審批僵持的項目，加快煤、電、鐵路等項目的投資。第三，投資者也對新總理莫迪治理政府的手段有所期待。莫迪曾在大選期間提出“最小化政府、最大化治理”的競選口號，可能會在國企改革、提高政策透明度、提升官僚機構效率等方面做出努力。
2015年全球資本市場亮點或在亞太
2014年全球大類資產中，美股總回報率依然領先美債，標普500指數總回報率再創新高，高達14.0%。2015年，隨著美聯儲加息周期的開啟，美國長端實際利率將步入緩步上行周期，而短期利率的上行不會太快，主要在於美聯儲退出寬松貨幣政策的審慎態度，以及歐、日央行寬松政策的進一步加碼。資產的逐利性也將抑制美債收益率的上行幅度。
對於股市而言，從2009年3月迄今為止，標普500指數上漲了200%。2015年，美股上市公司強勁的資產負債表將進一步推動並購活動，美國穩健的經濟增長則支撐了企業的利潤增長，而聯儲加息並不會導致美股始於2009年的牛市夭折，不過上漲步伐將會放慢。
相比之下，隨著2015年中國經濟的走穩和改革預期加大，加之中國股市在2008-2013這六年中一直較為蕭條，故預期2015年股市將延續2014年下半年以來的強勁向上走勢。印度經濟的增長潛力及前景良好，故該國資本市場也應該有不俗的表現。
總的來說，流動性取決於基礎貨幣和乘數。央行的寬松政策，擴大了基礎貨幣，但是銀行的去杠桿卻降低了乘數效應。這是數量化寬松對刺激實體經濟效果不明顯的主要原因。即便如此，小國央行也已經喪失了通過貨幣政策調節本國經濟周期的能力。而那些主要經濟體央行實施的貨幣政策，不僅影響本國的貨幣、經濟環境，還在改變著整個世界的流動性。2015年，歐央行和日本央行雖均有進一步放鬆貨幣政策的可能性，但無法完全取代美聯儲成為全球新的“印鈔機”，因此全球流動性整體上將會隨美聯儲退出極度寬松的貨幣政策而趨緊。
（作者介紹：李迅雷，海通證券副總裁兼首席經濟學家；顧瀟嘯，海通證券宏觀分析師。）
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