我沒有聰明到理解“市場先生”(Mr Market)行為的程度，也沒有愚蠢到認為自己能理解他的地步。“市場先生”是投資大師本傑明•格雷厄姆(Benjamin Graham)虛構出的患有燥狂抑鬱症的人物。但是，市場先生的確處於抑鬱之中。背後的原因似乎是對中國的擔憂。市場先生的焦躁是合理的嗎？簡單說，是的。
我們必須分清哪些事值得擔憂，哪些事不值得。中國股市下跌就屬於後一類。真正值得擔憂的是，中國當局明顯連一次股市泡沫破裂都沒有能力很好地應對，但他們面對的任務卻非常之艱巨。
在中國股市的帶領下，全球股市確實已開始了調整。從6月的頂點至周二，上證綜指下跌了43%。不過，中國股市較2014年初仍高出50%。10年內第二次中國股市泡沫內爆似乎仍未結束。（見圖表）。
中國股市並不正常。它甚至比大多數股市更像賭場，每個玩家都希望找到一個“更大的傻瓜”，在最後一刻之前把價格過高的籌碼傳遞到他們手上。這樣的市場註定會暴漲暴跌。但這種變幻莫測的行情，應該反映不了中國的宏觀經濟狀況。
然而，由於兩個相互關聯的原因，中國股市行情有了更重要的含義。第一個原因是，中國當局決定押上巨大的資源、甚至他們的政治權威，試圖阻止股市泡沫破裂（這一努力沒有成功並非意外）。第二個是，他們一定是出於擔心經濟才這麽做的。如果他們擔心到對這樣渺茫的希望下註的地步，我們其他人也應當感到擔憂。
以上並非中國當局的行為讓人有理由擔心的唯一方面。其他方面還有8月11日的人民幣貶值。就本身而言，這不算重大事件，迄今人民幣兌美元匯率累計跌幅僅為2.8%。但人民幣貶值有重要的含義。中國當局想要大幅降息的空間，如同本周二降息那樣。這再次突出顯示了他們對經濟健康狀況的擔心。另一個可能的含義是，北京方面或許在尋求重振出口驅動的增長。我發現這一點難以置信，因為它的全球後果將是毀滅性的。但至少，對其破壞穩定的可能性感到擔憂是合理的。最後一個可能的含義是，中國當局開始準備容忍資本外流。如果是這樣，美國將會自食其果。華盛頓方面一直敦促中國放開資本項目管制。那麽，美國或許不得不忍受破壞穩定的短期後果：人民幣貶值。
看待近期事態，必須考慮到更深層次的擔憂。問題在於，中國當局是否有能力、並且願意實現經濟從投資驅動轉型為消費主導，同時維持總需求。如果能辦到，中國經濟還將保持6%至7%的增長率。否則，就可能發生經濟和政治動盪。
中國股市並不正常。它甚至比大多數股市更像賭場，每個玩家都希望找到一個“更大的傻瓜”，在最後一刻之前把價格過高的籌碼傳遞到他們手上。這樣的市場註定會暴漲暴跌。但這種變幻莫測的行情，應該反映不了中國的宏觀經濟狀況。
然而，由於兩個相互關聯的原因，中國股市行情有了更重要的含義。第一個原因是，中國當局決定押上巨大的資源、甚至他們的政治權威，試圖阻止股市泡沫破裂（這一努力沒有成功並非意外）。第二個是，他們一定是出於擔心經濟才這麽做的。如果他們擔心到對這樣渺茫的希望下註的地步，我們其他人也應當感到擔憂。
以上並非中國當局的行為讓人有理由擔心的唯一方面。其他方面還有8月11日的人民幣貶值。就本身而言，這不算重大事件，迄今人民幣兌美元匯率累計跌幅僅為2.8%。但人民幣貶值有重要的含義。中國當局想要大幅降息的空間，如同本周二降息那樣。這再次突出顯示了他們對經濟健康狀況的擔心。另一個可能的含義是，北京方面或許在尋求重振出口驅動的增長。我發現這一點難以置信，因為它的全球後果將是毀滅性的。但至少，對其破壞穩定的可能性感到擔憂是合理的。最後一個可能的含義是，中國當局開始準備容忍資本外流。如果是這樣，美國將會自食其果。華盛頓方面一直敦促中國放開資本項目管制。那麽，美國或許不得不忍受破壞穩定的短期後果：人民幣貶值。
看待近期事態，必須考慮到更深層次的擔憂。問題在於，中國當局是否有能力、並且願意實現經濟從投資驅動轉型為消費主導，同時維持總需求。如果能辦到，中國經濟還將保持6%至7%的增長率。否則，就可能發生經濟和政治動盪。
中國經濟已然放緩。“新常態”的說法承認了這一現實。但共識經濟學公司(Consensus Economics)提出了不同的增長預測。新預測的平均值顯示，在截至2015年第四季度的一年內，中國經濟增速將僅為5.3%（見圖表）。
假設這是真的。根據官方數據，2014年固定資產投資占國內生產總值(GDP)的44%。投資數字有可能比GDP數字更準確。但是，一個經濟體的投資占到GDP的44%，增長率卻僅為5%，這在經濟上合理嗎？不合理。這些數據反映了超低的（如果不是負值的話）邊際回報率。如果這樣，投資可能大幅下降。如果首先砍掉浪費性投資的話，這或許不會降低潛在增長率，但將造成需求大減。中國當局在做的每一件事都表明，他們擔心的正是這一點。
假設這是真的。根據官方數據，2014年固定資產投資占國內生產總值(GDP)的44%。投資數字有可能比GDP數字更準確。但是，一個經濟體的投資占到GDP的44%，增長率卻僅為5%，這在經濟上合理嗎？不合理。這些數據反映了超低的（如果不是負值的話）邊際回報率。如果這樣，投資可能大幅下降。如果首先砍掉浪費性投資的話，這或許不會降低潛在增長率，但將造成需求大減。中國當局在做的每一件事都表明，他們擔心的正是這一點。
這種對總需求不足的擔憂由來已久。自從西方的金融危機以來，這就成了一個非常令人擔心的問題，因為危機摧毀了對於中國出口的需求。正因如此，中國自己推動了一次信貸助長的投資繁榮。潛在產出增長率下降的同時，投資占GDP的比例卻在顯著地（並令人擔憂地）升高。長期來看，這兩種狀況的組合是不可持續的。
現在，這給中國當局留下了三個巨大的經濟難題。第一個是清理過去金融過度行為的遺產，同時避免發生金融危機。第二個是重塑經濟，使增長更依賴私人與公共部門的消費，減輕對超高水平投資的依賴。第三個是在實現以上所有目標的同時維持總需求的強勁增長。
近期動態很重要，因為它表明，中國當局尚未找到解決這三個難題的辦法。更糟糕的是，他們在過去7年裡所嘗試的權宜之計甚至已使困境變得更麻煩。或許，市場先生已預感到，中國的處境將是多麽的艱難，而中國可能會採取的一些選項實際上會造成多麽大的動盪。中國的選項包括貨幣貶值、超低利率，甚至還有量化寬松。如果真是如此，當前市場動盪或許並不顯得愚蠢。全球儲蓄過剩可能變得更嚴重。那會讓所有人都受到影響。
martin.wolf@ft.com
現在，這給中國當局留下了三個巨大的經濟難題。第一個是清理過去金融過度行為的遺產，同時避免發生金融危機。第二個是重塑經濟，使增長更依賴私人與公共部門的消費，減輕對超高水平投資的依賴。第三個是在實現以上所有目標的同時維持總需求的強勁增長。
近期動態很重要，因為它表明，中國當局尚未找到解決這三個難題的辦法。更糟糕的是，他們在過去7年裡所嘗試的權宜之計甚至已使困境變得更麻煩。或許，市場先生已預感到，中國的處境將是多麽的艱難，而中國可能會採取的一些選項實際上會造成多麽大的動盪。中國的選項包括貨幣貶值、超低利率，甚至還有量化寬松。如果真是如此，當前市場動盪或許並不顯得愚蠢。全球儲蓄過剩可能變得更嚴重。那會讓所有人都受到影響。
martin.wolf@ft.com
沒有留言:
張貼留言